首页:朋克娱乐:首页成熟期后再现阶段性较高增长，19-22 年新国标是主要驱动因素。05-13 年中国城镇化进程 加快、城镇居民收入高速增长，城镇短线出行需求快速增长，带动电动两轮车需求高增。 13-19 年中国电动两轮车市场步入发展稳定的成熟期，年产销量维持在 3500 万辆上下。 19-22 年，新国标带来的替换需求是主要驱动力，2018 年发布（2019 实施）新国标对电动 两轮车进行了明确的分类并对其规格进行了严格规定，过渡期后不符合相关标准的电动两 轮车将不允许上路，并给予 3-6 年过渡期，多个省市过渡期在 2022 年结束，部分省市过渡 期延长至 2025 年。据弗若斯特沙利文，2022 年中国电动两轮车的销量达到 6.1 千万辆， 19-22 年 CAGR 达到 18%。

　　新国标对电动自行车、电动摩托车进行了重新分类，并且提升安全性等要求。2018 年新发 布的《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）、《电动摩托车和电动轻便摩托车通用 技术条件》（GB/T 24158-2018）明确界定了电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的 分类，自 2019 年 4 月起实施。新国标相对旧国标技术要求提升，从确保安全性能、道路交 通参与方共同利益、广大消费者出行需求出发，对整车尺寸与质量、最高车速、蓄电池标 称电压和电机额定功率等方面设定了新要求，并新增车速提示音、淋水涉水性能、防火性 能、阻燃性能、无线电骚扰特性等要求，且所有技术要求为强制性，2019 年 4 月 15 日起 不符合技术规范的产品，不得生产、销售、进口。

　　各地过渡期先后结束，替换需求逐步释放。于 2019 年 4 月 15 日之前购买且不符合新国标 的电动两轮车获约 3-6 年的过渡期，过渡期后将禁止上路。各地推出电动自行车管理办法 的时间和过渡期截止日期各异，目前部分地区因电动自行车保有量大、听取民意、避免提 前报废而造成不必要的资源浪费等原因而延长过渡期。我们预计新国标带来的超标电动车 替换需求将在 23-24 年持续贡献部分增量，但年增量有限，原因主要为：（1）我国电动两 轮车保有量前十的省份中过半数过渡期截止日在23年及之前（；2）部分地区过渡期有延迟， 我们预计其换购量先高后低，22 年后新国标替换进程趋缓；（3）过渡期与自然使用寿命有 重合，电动自行车整车置换周期普遍为 3-5 年，普遍使用的铅酸电池更换周期为 2-3 年，若 按电动自行车置换的使用周期天花板（5 年）计算，并假设 19 年后供给端新生产的电动两 轮车均满足新国标，则新国标驱动的电动两轮车置换需求均会在 25 年前释放，即 25 年基 本不存在新国标替换需求。

　　23 年后新增需求将主要来自新经济业态和智能化带来的新需求。居民出行方式改变、新经 济业态发展、智能技术初步兴起催生新需求：（1）餐饮外卖、电商、即时零售以及共享电 动单车等新经济业态带来新需求。近年来外卖经济、即时零售蓬勃发展，带动相关配送市 场规模成长迅速。据达达快送《2022 即时零售履约配送服务白皮书》，2021 年即时履约配 送订单量为 308.5 亿单，用户规模超过 6 亿人。即时配送市场扩大带动骑手人数增长，以 美团外卖为例，2022 年超过 624 万名骑手在其平台获得收入，同比增长约 18%。若不考虑 骑手跨平台配送带来的重合，2022 年美团外卖、蜂鸟配送、达达快送、顺丰同城几大主流 即时配送平台活跃骑手人数超过 392 万。一方面，部分原无二轮车的骑手贡献增量；另一 方面，外卖用电动二轮车日均使用时间长、充电频繁、换电周期短、整车置换频率更高， 亦能贡献部分增量。近年来共享电单车投放规模逐步扩大，据艾媒咨询，2021 年投放量为 382 万辆，预计 2022 年投放量达到 495 万辆。（2）电动两轮车智能化初步发展，实时定位、 导航、智能电池管理等功能增加对年轻一代用户的吸引力。

　　综上我们预计国内电动两轮车需求自 24 年以后平稳增长。基于以下假设：（1）考虑到各省 市新国标执行情况，假设新国标替换需求在 2022 年达到高峰，后续由于各地政策执行节奏 差异（部分省市过渡期延长，延长前已有替换需求释放，我们预计过渡期内换购量先高后 低，22 年后新国标替换进程趋缓），以及新国标过渡期与整车自然置换周期重合，我们预计 新国标替换需求影响将减弱；（2）2020 年及 2022 年疫情带来增量电动二轮车需求后，新 增需求维持低速增长；（3）普通用户整车置换周期一般为 3-5 年，即时配送所需电动二轮 车替换频率更高，据智租换电，即时配送骑手平均每日行驶里程高达 120km，使用时间长 达 12.5h，日充电次数 2 至 3 次，据此假设用于即时配送的电动二轮车的整车置换周期为 2 年；（4）假设共享电单车需求增长驱动 23 年共享电单车投放仍呈现增长，考虑到共享电单 车相对共享单车采购成本更高，且存在交通安全和城市管理问题，地方政策存在差异，尚 缺乏行业规范管理，我们假设 24 年起共享单车投放趋缓，进入存量管理与行业规范发展阶 段。我们测算 23、24 年我国电动两轮车行业销量为 5338/5199 万辆，主要由于新国标替 换需求将部分替换需求前置，25 年后稳步回升，行业总量整体较为稳定。

　　海外市场蕴含增长潜力，欧美与东南亚、印度需求有异。据弗若斯特沙利文，2022 年印度、 东盟、欧洲、美国电动两轮车销量分别为 0.8/6.9/7.9/0.7 百万辆，占海外总销量 4%/35%/40%/4%，18-22 年销量 CAGR 分别为 100%/26%/30%/38%。电踏车主导欧美电 动二轮车市场，而东南亚、印度摩托车保有量大，电动化趋势初步显现，电动两轮车增长 潜力大。

　　欧美电踏车销量稳步增长。欧美地区骑行文化与环保理念盛行，电动两轮车需求衍生于自 行车骑行。欧洲城市较小，自行车文化历史悠久，电踏车发展趋于成熟，电动两轮车市场 由电踏车主导。据欧洲自行车产业协会，2021 年欧洲自行车及电踏车销量超过 2.2 千万辆， 其中电踏车销量达到 506 万辆，同比增长 12.3%，相对自行车的渗透率提升至约 23.2%。 美国汽车出行为主流，自行车年销量在 1500-2000 万辆之间，相比日本和欧洲，电踏车在 美国起步较晚，消费者群体偏向自行车运动爱好者和极限运动发烧友，2020 年以来疫情和 电动自行车三级分类法案等政策驱动增长， 根据华经产业研究院数据，2021 年美国电踏 车销量达 55 万辆，同比增长 26%，2017-2021 年销量 CAGR 达 25.7%。

　　东南亚的电动两轮车市场处于发展初期，潜力大。因为人口密集、消费水平较低、极端天 气少等原因，两轮出行成为了东南亚地区主要的交通方式，其也是全球摩托车保有量最高 的区域之一。根据 ASEANstats 数据，东南亚目前约有 2.5 亿辆的摩托车保有量。在能源和 环保的压力下，电动化转型成为了东南亚两轮车市场的大趋势，但目前电动化渗透率仍然 偏低。日系品牌在东南亚传统摩托车市场占主导地位。2022 年本田在印尼、越南、泰国摩 托车市占率均超过 70%，本田和雅马哈合计在印尼、越南、泰国、马来西亚市占率超过 80%。 目前东南亚摩托车电动化尚处于起步阶段，5 大主要市场（印尼、越南、泰国、马来西亚、 菲律宾）中除越南外，电动渗透率均低于 3%。从油摩销量上看，2022 年东南亚六国（印 尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南）共销售 1227 万辆。但是根据 Marklines， 雅迪和 Vinfast 在东南亚 5 大主要市场电动摩托车 22 年的销量仅分别为 8.2 万辆和 8.8 万 辆，和油摩销量存在显著的差距，电动化未来发展空间大。

　　东南亚政府支持电动化，推出利好政策助力发展。对于电动两轮车渗透率较低的印尼和泰 国，政府对电动摩托车进行直接补贴有助于本地电动两轮车产业的起步和发展。对于电动 两轮车渗透率较高的越南，政府释放电动化趋势预期，并且进行关税优惠吸引外商投资。

　　从需求端看，电动化产品经济性更强。伴随电池技术的提升，目前的电动车已经可以在续 航里程、最高时速、动力等性能上媲美 110cc 油摩。同时，电动摩托的维护成本和使用成 本都低于油摩，叠加政府给予的购买补贴，电动化产品的经济性显著更强，对东南亚消费 者有较强的吸引力。另外，电动自行车在东南亚不需要驾照，可以适配有短距离的交通需 求但驾驶水平不足以使用摩托车的群体，如学生、老人等。考虑电动摩托车的替代趋势、 电动自行车的增量市场、叠加疫情后的消费需求自然修复，我们认为东南亚的电动两轮车 需求端可以为市场发展提供充足激励。 从供应端看，东南亚电动摩托车市场竞争格局较为分散，尚未出现东南亚范围内的领导品 牌。传统摩托车豪强电动转型较慢，部分国家本土品牌快速发展，例如印尼本土品牌 Gesits， 越南本土品牌 VinFast、Pega ，但产业链建设仍需完善。中国电动两轮车产业链成熟，具 备成本优势，尽管中国厂商海外定价比国内高，但依然低于海外当地产品价格，扩大对东 南亚出海的机遇显现。雅迪、小牛等中国品牌电动两轮车出海东南亚初见成果，例如 2022 年雅迪在印尼、越南、菲律宾三国电动摩托车市场市占率或达到 10%。

　　我们认为东南亚市场摩托油转电进程是关键变量，23 年预计 71 万辆增量需求。我们基于 东南亚主要摩托车市场为存量市场的中性假设，以 18-22 年摩托车销量的平均值作为稳态 销量，对电动渗透率进行估计，从而测算东南亚主要摩托车市场油转电带来的电动两轮车 市场空间。东南亚对电动两轮车的政策支持有望驱动电动渗透率持续提升，我们测算 23 年 摩托油转电将带来 71 万辆电动两轮车增量，27 年将增长至 187 万辆。

　　国内消费者价格敏感，中低端产品为市场主流。根据艾瑞调研，短途通勤和生活场景是电 动两轮车最常见的用车场景，超 6 成车主使用两轮电动车上下班和买菜/逛超市。这部分消 费者价格敏感性高，且国内主要厂商在中低端产品布局数量多，因此国内电动两轮车市场 均价较低。据弗若斯特沙利文，2022 年指导价低于 1500 元的入门级产品和 1500~3500 元 的中端产品分别占比 23%/75%。以雅迪、爱玛、新日、绿源、九号、小牛为样本，近 3 年 来行业均价未突破 2000 元。分车企来看，雅迪、爱玛为传统电动两轮车企代表，产品矩阵 丰富，低中高端皆有布局，主要瞄准中低端大众市场，均价处于主流水平；小牛、九号主 打智能化、高端化、科技化，产品定价较高带动其毛利率水平高于传统两轮车企。

　　目前仍处价格竞争阶段，车企以价换量。电动两轮车产品同质化水平较高，且消费者价格 敏感，在行业增速放缓、存量替换为主的阶段，车企面对销量与库存的压力，主动以价换 量提升市占，价格战时有发生。2023 年以来，在新国标替换量前期释放、消费者换车意愿 低迷的背景下，2 月至 6 月电动两轮车厂商价格竞争激烈，高中低端车型均有降价。根据电 动车小行家等数据，3000 元以上车型降价幅度在 800~1900 元不等。进入三季度后，行业 价格竞争仍在持续，爱玛的破冰 A505 和雅迪的欧曼 3.0 降价幅度均在 1000 元。但是，我 们认为，价格战非可持续竞争态势，未来行业整体利润率下滑到一定程度后，或回归产品 力竞争轨道。

　　两轮车智能化程度较此前升级。早期的两轮车智能化主要关注产品搭载的技术丰富性，很 多智能功能并没有具体对应到应用场景上。但伴随市场逐渐发展，智能化发展开始围绕用 户体验感迭代。入门的智能化仅为车辆信息的可视化（车辆定位、电量提醒、报警显示等）， 后期逐渐发展为人车交互（远程控制、语音助手等），到目前的数据赋能阶段（BMS 智能电 池保护、预测性维护、大数据分析）。根据艾瑞咨询，如今移动通信、人工智能、云计算、 大数据等技术在两轮电动车中的应用较此前更为成熟，两轮电动车智能化功能表现也因此 更加稳定和优越，在车辆状态采集与硬件管理、车辆交互传输系统、驾驶辅助系统、能源 系统、防盗系统等方面有较大提升。

　　消费者对智能化的需求提升。此前购买电动两轮车时，消费者大多只考虑续航、电池性能 这类的硬件因素，但伴随智能化技术的提升，消费者对其关注度也有了较显著的提升。另 外，目前电池技术已经发展到较为成熟的时期，各家产品在电池性能上很难有显著差异， 此时智能化便成为了产品力竞争的关键。根据艾瑞咨询的调研，2022 年车主购买两轮车的 关注因素 TOP10 中，虽然前三名仍是电池及续航、质量和动力性能，但智能化功能的关注 度环比 2021 年提升了 28.4pct 达到了 49.4%，排名第四；另外，23 年来 83.9%的车主在 购车时更偏好购买有智能化功能的两轮电动车。我们认为，购车者关注度的大幅提升说明 了智能化是两轮车发展的重要趋势。

　　两轮车消费者对产品差异化的认知处于提升阶段。从普遍的消费习惯来看，一般购买新领 域产品时消费者会更愿意选择低价型号，以最大程度降低试错成本，且此时消费者对产品 不同功能/性能的应用场景还没有深刻的了解。随着消费者对产品差异化改善用户体验的认 知提升，对差异化的溢价接受度或将相应提升。根据鲁大师数据实验室，消费者对电动车 心理价位在 4000 元以上的占比在购买第二辆车时有显著的提升。

　　两轮车智能化有望加速规模化普及。虽然需求端释放了对智能化偏好的明显信号，但是碍 于早期智能化产业链不完善带来的成本控制问题，叠加两轮车消费者价格敏感度高，智能 化的高价车辆难以普及到所有市场。根据 OneLink 连接慧洞察，22 年带联网功能的两轮电 动车销量不足 200 万辆，占整个行业销售量不到 5%。但经过近几年的发展，智能化功能的 生产已经开始进入成熟期，且今年开始行业龙头已经开始在低价车型上应用智能技术。我 们认为，电动两轮车高端化路径与电动汽车高端化路径有相似之处：国内造车新势力通过 “智能电动”的发展，实现了均价的提升。 未来中高端产品占比或将提升从而带来产品均价提高。中高端两轮车和入门车型的主要差 异在于性能、智能化和外观的提升。随着用户对智能化的重视程度提升、智能化的普及带 动消费习惯的培养（对自身使用体验的需求认知更清晰及价格接受度提高），我们认为中高 端产品未来的市场接受度会有所提高。根据沙利文在绿源股份招股书数据，高端车型的销 量虽然不及低端车型，但其复合增速显著超过低端车型。且根据沙利文的预测，2022-2026 年高端车型（3500 元以上）的 CAGR 有望达到 32.5%。结合龙头企业纷纷落地高端化布 局，高端产品相较中低端产品价格提升，未来产品均价有望提升。 但是电动两轮车行业或受到宏观经济周期的影响。我们认为，如果国内经济增速较缓，一 方面价格敏感型的消费者会倾向于选择更低端的产品；另一方面，伴随两轮车的产品形象 提升，去标签化/高端化逐步发展，有望吸引消费能力较强且有短途通勤需求的新用户。因 此如经济增速不及预期，我们预计市场上的产品结构或发生调整，腰部产品占比有所下降， 而两端产品占比有所上升。

　　头部两轮车企将通过产品结构改善提升 ASP 和毛利率。1H22 雅迪中高端定位冠能系列与 高端定位 VFLY 系列销量占比达到 40%，有效提升 2022 年 ASP 与毛利率水平。根据公司 公告，2021 年爱玛新推出的高端系列引擎 MAX 销售 185 万辆，销量占比达到 21.3%，2022 年 7 月爱玛推出为年轻消费者打造的赛车级潮酷电摩造梦师，产品结构改善带动 2022 年爱 玛毛利率同比+4.6pct 至 16.4%。

　　大排量摩托车销量增长。近年来短距通勤需求场景中，性价比更高、驾驶门槛更低的电动 两轮车逐渐替代小排量摩托车（250cc 以下），摩托车产销总量呈现下行趋势。而在我国消 费升级驱动下，中大排量摩托车逐渐兴起，在社交媒体、活动赛事推动国内摩托文化圈形 成的背景下，消费升级带来的玩乐、休闲娱乐需求驱动中大排量（250cc 以上）的摩托车销 量逆势上升，11-21 年 250~400cc 排量、400cc 排量以上摩托销量 CAGR 分别为 53%/38%。

　　电摩可通过承接消费升级需求、挖掘玩乐属性，实现差异化竞争和价值跃升。目前电动两 轮车主要使用场景是生活、通勤，代步和工具属性强，针对年轻用户群体，开发具有玩乐 属性的新产品，可以实现和传统电动两轮车的差异化竞争，单车价值提升幅度大。目前已 有部分品牌推出高端电摩，性能与传统电动二轮车有较大差距，针对追求高性能与骑行体 验的细分用户群体，价位显著高于传统电动二轮车产品。

　　海外产品单价更高，有助提升盈利能力。从越南市场来看，雅迪产品的价格在 4000-6000 元，远远高于国内的 ASP2200 元。8 月 26 日，在雅迪 Z3 全球发售会上，雅迪公布了雅迪 Z3 价格：海外零售价为 3388 美元（22630 元）；中国大陆为 8588 元，海外产品单价优势 十分明显。即使单价相比国内提高了不止一倍，其产品在当地仍具有价格竞争力，以 Vinfast 为例，其 22 年平均单价为 6750 元，其电摩产品价格在 1 万元以上。企业出海后产品价格 可较国内有提升，盈利空间增加。

　　龙头企业出海布局率先落地。雅迪已抢先出海东南亚，早在 2019 年已在越南建厂，且目前 的产能已经从 20 万增长到 40 万辆。根据越通社，雅迪在 2023Q2 计划新建一个 200 万辆 产能的工厂，假设建设投产时间为 2 年，我们预计 25 年完工。根据官网，目前其在越南拥 有超过 300 家门店，且未来还要进一步扩张。另外，雅迪也计划在泰国和菲律宾建厂，印 尼工厂已在选址。

　　线下是两轮车市场主流渠道。尽管两轮车线上购买比例逐步提升，由于具有高价耐用品的 属性，线下仍然是主流的渠道，主要是因为：1）就如汽车购买，消费者希望能在购车前试 驾，以更好地体验车辆的性能，且实地查看可以选择更适合的配色、外观等；2）线下店的 售后服务更完善，包括退换货/维修等。据艾瑞咨询，23 年两轮车线%为品牌专卖店/旗舰店，28.9%为电动车行。 经销模式是行业主流。在消费者偏爱线下消费的影响下，考虑国内市场地广人众，经销商 模式能更好地为厂商提供当地化的资源。另外，下沉市场是两轮车核心市场，经销商模式 可以帮助厂商更高效覆盖市场。业内主要的厂家目前都采用经销模式，根据公司公告，以 雅迪爱玛为首的传统企业以两级分销为主，而以小牛九号为代表的新势力高端品牌则多采 用授权分销模式。

　　龙头在国内和海外渠道布局上均有先发优势。根据 22 年的年报，雅迪国内共有 4041 名分 销商及超过 3.2 万家销售点；爱玛的经销商数量超过 1900 家，终端门店也已超过 3 万家。 即使是后来入局的新势力，小牛和九号在国内也已有 3102 家和 3000 家专卖店。国内厂商 同样重视海外渠道布局。雅迪一方面签约了范.迪塞尔等巨星进行代言；另一方面也积极开 店进行本地化扩张。公司公告显示，2022 年雅迪产品出口超过 80 个国家。根据公司公告， 2022 年小牛电动已经通过 53 个经销商覆盖了海外 52 个国家及地区。从门店经营效率上看， 虽然早期经销商具有较大的话语权，但是后期头部企业也已经加强了渠道的管控，制定了 更标准化的运营标准，通过设置考核、规定门店外观、培训门店员工等方式提高客户的进 店体验、门店的运营效率、单店模型的可复制性。以规模及效率为基础，头部企业在渠道 扩张、展店速度和单店经营上有先发优势。

　　品牌是行业的重要竞争要素，品牌打造需要持续营销投入。基于其高价耐用消费品的属性， 消费者对两轮车的质量有较高的期望值，而“大品牌”大多与“高品质”挂钩，好的品牌 形象更能赢得消费者信任。根据艾瑞咨询，22 年 43.5%的购车者认为品牌是其购买时的关 注因素。品牌的打造依赖营销，营销方式一般分为 1）电视/电影/综艺节目软广植入：雅迪 通过赞助《速度与激情 9》在海内外市场提升了品牌影响力；2）与明星签约代言：爱玛在 09 年开始邀请知名歌手周杰伦作为代言人，使品牌与该明星形成了较深的连接；3）线下广 告投放：如在车站、商场、电梯等人流密集处投放广告。 龙头企业更有实力投入营销费用扩大品牌影响力。对传统品牌来说，前期的高投入已经带 来了较大的品牌知名度，市场地位稳固；其营销的主要目的在于进一步扩大品牌的影响力， 加强其品牌信赖感。而对新势力来说，更为重要的是树立更鲜明的品牌形象，精准定位产 品，在细分市场内吸引其目标客群，如九号和小牛就已经在消费者心中留下了智能化、高 档的印象。无论是传统品牌还是新势力在营销费用上的投入都较为显著，2018-2022 年九 号公司的销售费用率稳定在 4%以上，小牛的销售费用率在 8%-14%之间，而爱玛和雅迪 的销售费用率则分别稳定在 3%-4%和 5%-6%左右，22 年雅迪的营销费用超过 13.5 亿元。

　　两轮零部件众多，对供应链管理要求高。根据绿源集团的公告，其生产所需的原材料种类 较多，除电池电机外原材料较为分散，2022 年车架及铁质部件、塑料部件、减震器、轮胎 等占比均在 4%-10%左右。繁杂的零部件需求对电动两轮车企业的供应链管理能力提出较 高要求。

　　头部厂商供应链管理布局领先。为了标准化生产基地的生产流程并且规范对供应商的采购 流程，雅迪统一制定了标准，定期走访、调查和监督供应商。在零部件采购环节，爱玛设 立了供应链管理中心（下设供应商质量管理部）和事业部采购中心，遴选优质供应商建立 紧密友好的长期供应关系。九号公司将供应链视为公司运营的重要环节，积极制定了覆盖 供应商准入、采购、风险审核、淘汰退出等全流程的内部制度以规范供应商管理流程。小 牛通过多样化的供应商选择提高自己的谈判势力，并且主动与供应商维持良好稳定的关系。 规模效应、生产制造体系优化助力头部企业降本增效。行业竞争格局优化后头部车企规模 效应有望提升，成本优势与费率控制能力增强。在优秀的供应链管理能力的加持下，头部 车企对上游供应商议价能力增强，有利于原材料价格稳定以及产品在细分市场中获得成本 优势。此外头部车企通过精简 SKU、提高单车型销量、造车平台化可推进零部件通用水平 提升，生产运营效率有望进一步提升。雅迪提出新四化的战略，即平台化、归一化、标准 化、规模化；爱玛则围绕“技术驱动、精益育成、数字运维”的制造体系提高生产制造效 率。

　　龙头企业产品研发能力强，在智能化具备优势。如此前所述，我们认为电动两轮车行业通 过智能化实现差异化竞争，在中高端市场获取更高利润是趋势。智能化的功能需要企业的 研发团队在软硬件开发均有布局，龙头企业目前通过自研+合作的形式率先布局。

　　在价格战频繁、品牌与渠道能力差距拉开、新国标设置准入门槛的推动下，近年来中国电 动两轮车行业集中度持续提升。2016-2021 年，行业 CR3 从 26%提升至 55%，据弗若斯 特沙利文，2022 年前九大制造商占据 80%以上份额，雅迪和爱玛双寡头格局逐渐形成。回 顾行业全盛时期至今市场集中度提升过程，可以按新国标推出节点分为两个阶段。

　　第一阶段：价格战、营销与渠道建设推进。2013 年前电动两轮车行业高速成长，2013 年 我国电动两轮企业数量达到 2000 家。自 2014 年，电动两轮车行业迈入成熟期，产品同质 化严重、竞争激烈，价格战成为竞争主要方式之一，头部企业凭借资金、规模、渠道、营 销等优势加速行业集中度提升。爱玛自 2009 年签约周杰伦，明星代言效应带动销量提升， 随后依靠主打低端产品与精准营销持续抢占市场、稳固竞争地位。雅迪 2016 年上市后，通 过“所有车型降价 30%”掀起价格战，2017 年市占率超过爱玛，2020 年和拼多多联合举 办“品牌万人团”活动刺激销量。头部企业价格战中，中小厂商面临的压力大，行业内企 业数量迅速下降。与此同时头部车企渠道布局逐渐完善，前三大车企门店数量领先，并形 成品牌效应，龙头可持续受益于此优势。

　　第二阶段：新国标为新驱动力，加速出清落后产能。2019 年新国标实施，对企业生产资质 的要求提升，据弗若斯特沙利文，截至 2022 年仅有约 100 家符合新国标的要求。除资质门 槛提升外，新国标要求的 3C 认证产生的费用也加大中小厂商的成本压力。新国标推行加速 了资质较低、不具备成本优势的中小厂商出清，进一步推动行业集中度提升。

　　目前传统龙头主要占据中低端市场，新势力主导高端市场。根据鲁大师的线下调研数据， 传统龙头在 5000 元以下市场仍具有明显优势，而随着价格带提高，小牛、九号的市场份额 逐步扩大，尤其在 7000 元以上市场，九号和小牛的优势最为明显。传统龙头在主流价格带 的优势主要为规模与成本优势确保其竞争力，品牌营销和渠道加深壁垒。新势力凭借智能 化与传统厂商形成差异化竞争，通过技术带来的附加值提升产品价格，以智能化标签开拓 高端市场时抢先占据消费者心智。 多重优势加持下，头部车企有望继续扩大市场份额。行业内价格战加剧中小厂商成本压力， 新国标、一车一票等政策填补行业漏洞、提升行业门槛，新国标推出后头部厂商迅速推出 新国标车型，落后产能加速淘汰出清，渠道布局广、品牌影响力大、产品竞争力持续增强 的龙头企业均具备领先优势，我们看好行业竞争格局优化，龙头强者恒强。

　　爱玛科技是两轮车行业的龙头企业。1）1999 年，爱玛在天津成立，主营自行车组装业务； 2）公司于 2004 年正式步入电动两轮车行业，从事电动两轮车的研发、生产和销售业务；3） 2008 年公司大力推行专营专卖渠道体系，结合强营销策略迅速开拓市场建立销售网点，以 爱玛专卖店快速覆盖山东、河南、江苏等主流电动两轮车消费市场。随后爱玛开始扩大电 动车生产规模，分别在河南、天津、珠三角、长三角等区域布局生产基地，逐步形成以天 津、江苏为核心的 7 大制造基地的生产格局；4）2021 年爱玛在上交所 A 股主板上市，并 成立爱玛研究院推进电动车新能源技术在内的技术研发和智能化进程。公司主营电动两轮 车的生产与销售业务，同时也经营电动三轮车、电动车配件销售以及自行车等业务。2022 年公司电动两轮车销量 1077.27 万台，同比增长 24.25%，经销商数量超过 1900 家，终端 门店数量超过 3 万个。公司电动两轮车收入合计 192.78 亿元，占总营收 92.68%。其中电 动自行车 2022 年实现营收 121.35 亿元，占总营收 58.33%，为公司第一大主业。

　　政策机会驱动行业高景气叠加公司产品结构优化，营收及净利润增长，23 年短期受价格战 影响业绩有下滑。22 年为新国标实施的第三年，全国许多电动两轮车的过渡期结束，由此 形成“换购潮”。这为电动两轮车行业带来显著的替代需求，行业高景气。公司 2017-2022 年营收增速均在 15%以上，近五年 CAGR 高达 21.7%，稳步增长中。2022 年公司实现营 收 208.02 亿元，同比增长 35.1%，为近五年最高增速，主要受益于渠道持续扩张。近年来， 公司也在持续推进石墨烯电池等新车型的研发和电动两轮车智能化发展，优化产品结构。 产品品质的提升和品牌认可度的增强带动公司净利润持续增长，公司 2017-2022 年净利润 CAGR 达到 48.1%。在新国标所催生的替代增量的加持下，2022 年公司净利润 18.73 亿元， 同比大幅增长 182.1%。2023H1 受行业“价格战”影响，公司营收同比增速下滑至 8.3%， 净利率相较于 22 年水平小幅下滑 0.2pct 至 8.8%，但我们预计未来行业整体利润率下滑到 一定程度后，会有所修复，回归产品力竞争轨道。另外，公司预计 Q3 开始加大布局低价市 场+积极推出新的个性化车型以提振销量。考虑两轮车总体正在摆脱标签化，成为日常代步 工具，我们认为待行业景气度恢复，公司有望重回增长轨道。

　　行业格局优化，双寡头格局形成，产能扩充有望继续提升份额。整体来看，受益于 1）人口 密度增长，汽车保有量提升导致交通拥堵加剧；2）两轮车相对四轮车价格显著低，电池技 术提升可满足更多通勤续航需求；3）疫情后消费修复，行业增长 23 年会有环比改善，爱 玛作为行业龙头有望充分受益。且新国标后，行业加速出清，中小企业逐步淘汰，行业集 中度持续提升。根据华经情报网，2022 年电动两轮车销量 CR5 由 2016 年的 30%提升至 71.2%，其中雅迪控股和爱玛科技分别占比 27.2%、20.2%，双寡头已经成型，市场影响力 壁垒愈发稳定。爱玛作为电动两轮车的头部厂商在竞争中占据优势，尽管 20-22 年爱玛的 存货金额逐年提高，但自 21 年年开始到 23H1，爱玛的存货周转天数持续下降。考虑爱玛 的产能建设在 IPO 募集+可转债募集的资本加持下从 21 年开始加速，18 年面临的产能掣肘 消除，公司 22 年全品类产量已经达到 1078 万辆，19-22H1 产能利用率均值达到 101.31%， 为后续的份额提升奠定生产力基础。随着在建工厂逐渐完工投产，产能将持续提高。根据 公司公告，重庆、台州、丽水、贵港四处新建工厂的合计规划产能达 920 万辆。假设新建 工厂建设期为两年，四年达到规划产能，我们预计公司 2025 年产能将达到 2005 万台。

　　兼顾时尚设计和技术提升，产品力持续强化。根据艾瑞咨询《2022 年中国两轮电动车行业 白皮书》，目前 26-35 岁的消费者占比为 60.4%，是两轮车的购买主力军，且两轮车女性用 户的占比也有所提升。年轻用户/女性用户对外观要求更高，更愿意为独特设计买单，外观 好看、时尚也成为了用户用车爽点 TOP3。爱玛 23 年重新定位品牌，相比雅迪等其他传统 厂商，爱玛选择以时尚外形作为新的竞争差异，其对时尚设计的研究积淀已深，2014 年就 成立了流行色研究基地，并对每年发布的最新流行色进行色彩研发和趋势判断。公司在 2023 年 1 月联合 PANTONE 发布 2023 专属色爱玛活力洋红。追求外形设计时尚化的同时，爱 玛对技术的研发也在并行发展。2 月推出新一代爱玛引擎 5，核心三电系统及降阻技术全新 升级，实现真实的百公里长续航，电池方面引入自研的蔚蓝控制器，智能化方面实现全栈 自研，打造互联生态圈。

　　产品结构调整升级，带动单车收入提升。从整体结构看，19 年开始停产豪华版电自，转换 为电动两轮摩托车，价格更高的电摩业务占比增加带动了整体单车收入的提升，2022 年电 摩的 ASP 为 2184 元，而电自为 1678 元。另外，电动自行车品类也实现了产品结构升级， 从 21 年发布高端产品系列“引擎 MAX”后（均价在 5000 元左右），公司的 ASP 得到了持 续提高，由 2020 年的 1278 元左右，提升至 2022 年的 1678 元。我们预计伴随两轮车消费 者的教育/收入水平不断提升，市场对智能化、个性化的需求会持续提升，对应匹配的消费 区间也会提高，带动 ASP 的进一步增长。 量价提升带动毛利率增长。考虑行业增长及公司品牌优势，叠加产品力增强差异化优势带 动，爱玛的销量有望持续提升。同时，公司的高端化进程也伴随产品力的提升加快，我们 认为公司的量价提升趋势较为明显，叠加规模效应带动的降本增效，单车盈利有望持续改 善。盈利能力的改善在毛利率水平有所反映。2017-2022 年，公司综合毛利率分别为 13.0%/13.1%/13.7%/11.4%/11.7%/16.36%，20/21 年共享单车需求大幅增长，公司自行车 和低端电动自行车销量占比升高，拖累公司毛利率。22 年公司优化产品结构，提高了新品 和高毛利产品在销量中的占比，使得毛利率同比增长显著。

　　公司铅蓄电池业务历史悠久、门类齐全，行业市占率排名第一。公司前身是 1986 年在浙江 长兴成立的煤山第一蓄电池厂。1999 年天能电池获得电动自行车市场认可。2004 年，公 司加快绿色转型进程，开启锂电池研发。2020 年公司完成国内首座铅炭电网侧储能电站建 设。公司主营铅蓄电池业务，覆盖动力电池、汽车起动启停、储能和备用电池等多个门类， 动力电池业务为其核心门类。公司公告显示，2022 年公司铅蓄电池营收 373.97 亿元，占 总营收比重达 89.3%。铅蓄电池业务中 96.4%的收入来自于电动轻型车动力电池业务。根 据中国电池工业协会数据，2018 年天能股份在国际铅蓄电池行业市场占有率排名前三，在 国内铅蓄电池行业排名第一。头豹研究院数据显示，2021 年公司在国内铅蓄电池行业市占 率达 40%，另外根据公司 22/07/25 的天能股份投资者关系活动记录表，天能和超威约占 85%的市场份额。

　　疫情后公司业绩恢复稳健增长，原料价格趋稳叠加定价机制优化，公司盈利能力明显提升。 2022 年公司总营收 418.82 亿元，同比上升 8.18%，与 2019 年水平相当。得益于中国经济 复苏、电动两轮车行业景气度提升以及新国标政策的催化，公司业绩保持了增长势头，23H1 营收同比增 25.14%。但是盈利能力受蓄电池原辅料价格波动影响。2021 年，金属铅和硫 酸价格显著上涨，21 年 8 月铅价一度超过 1.6 万元每吨，较 20 年全年均价涨幅超过 27%， 进入 2022 年以后，铅、硫酸等材料价格有所下降，尽管碳酸锂价格波动剧烈，但公司锂电 业务占比很小，业绩受影响不明显。根据公告，22 年开始公司产品定价机制已由单一铅价 决定的方式转变为全材料成本综合决定的方式，因此公司抵御原料价格波动影响的能力有 所增加，盈利能力稳步提高。2022 年公司铅蓄电池业务毛利率为 20.28%，同比改善 2.6pct。 尽管 22H2 和 23 年初铅价有所波动，但公司利润率依旧保持稳健增长，2023 上半年归母 净利率达 5.1%，同比+0.7pct。从铅历史价格来看，23 年 1-8 月铅价处于中部区间且相对 平稳，公司定价机制的优化在 22-23H1 已经取得了较好的成果，我们认为公司未来盈利或 更有保障。

　　两轮车电池市场马太效应增强，天能渠道布局广，客户壁垒强，未来发展稳定。从新车配 套看，因头部企业更倾向于与优质的、有长期合作关系的供应商合作，两轮车市场的加速 出清及行业集中度提高利好铅酸电池行业的龙头企业。铅酸电池的市场集中度也在不断提 升，根据公司 22/07/25 的天能股份投资者关系活动记录表，22 年天能和超威约占 85%的 市场份额，双寡头格局稳定，考虑行业资质、资金、技术门槛较高，新进入者少，预计未 来集中度还将持续提升。天能的客户包括雅迪、爱玛、新日、台铃等两轮车龙头公司。截 至 2022 年，天能拥有 3000 家以上经销商，和 40 万家以上的终端门店合作，渠道布局积 累深厚。 从存量替换市场看，考虑电动轻型车铅蓄电池的平均更换周期为 1.5 年至 2 年，前期新国 标带动的新车增量可为后期的替换市场需求助力。根据公司 22/07/25 的天能股份投资者关 系活动记录表，21 年电动两轮车行业锂电出货渗透率仅为 5%，公司预计，在电动二轮车 动力电池领域，长期均衡的状态可能是 80%-85%的铅酸电池、15%-20%的锂电池，且锂电 车型消费主要集中在高端市场。我们认为，虽然存在锂电池替换铅酸电池和两轮车高端化 发展的趋势，但是相比锂电池，铅酸电池安全性高，且成本显著低，且两轮车高端化目前 主要体现在智能化领域，对电池替换的趋势较小，整体来看公司铅蓄电池销量展望良好。

　　公司重视研发投入，技术积累深厚。天能近三年研发费用率维持在 3.5%以上，研发投入行 业领先，目前已积累铅蓄电池、锂离子电池及以燃料电池、钠离子电池为主的新型电池技 术的多项核心专利。不仅在主流产品铅蓄电池和锂离子电池领域中掌握了石墨烯复合材料、 多元复合稀土合金、超能锰铁锂等新型材料技术，还积极面向电池新材料科技前沿，持续 探索铅炭电池、纯铅电池等新型材料铅蓄电池以及燃料电池、钠离子电池、固态电池等新 一代电池的前沿技术。 新型储能行业景气高涨，中美欧继续引领全球储能市场发展。据 CNESA 不完全统计，截 至 2022 年底，全球新型储能累计装机规模达 45.7GW，年增长率 80%，锂离子电池仍占据 绝对主导地位，年增长率超过 85%。2022 年，新型储能新增投运规模达到 20.4GW，是 2021 年同期的 2 倍。2022 年全球新增投运新型储能项目中，中国、欧洲和美国合计占全 球市场的 86%（MW%），比 2021 年同期上升 6 个百分点。我们对新能源配储、电网侧、 电源侧辅助服务、用户侧及微网等几种场景下的储能需求分别进行预测并加总，预计 23 年 新型储能新增规模有望达到 17.9GW/41.1GWh，增速达到 158.8%/168.4%。

　　积极布局铅炭储能的新兴市场，具备发展前景。铅炭储能主要应用场景为用电侧储能、共 享储能以及柔性电网。铅炭电池原理为在传统铅蓄电池的负极材料中加入活性炭，且相比 传统铅蓄电池，其容量更大，循环次数更多。相比锂电池，其最大优势在于安全性高，可 满足人员密集区域储能电站的安全性要求。政策方面，国家能源局发布的《防止电力生产 事故的二十五项重点要求（2022 年版）（征求意见稿）提出,中大型电化学储能电站不得选 用三元锂电池、钠硫电池，不宜选用梯次利用动力电池，进一步支持了铅炭电池在储能场 景的发展与应用。根据 CNESA 的数据，截至 2022 年全球铅蓄储能电池（包含铅炭电池） 累计装机规模约为 0.69GW，19-22 年 CAGR 约为 17%。公司 2020 年完成全国首座超大 铅炭储能电站国家电网雉城（金陵变）12MW/48MWh 铅炭储能项目建设，又在 2022 年 12 月与太湖能谷签订《储能项目战略采购合作协议》，太湖能谷在未来三年内采用天能股份 的铅炭电芯总量将不低于 30GWh。22 年公司铅炭电池收入 1.65 亿元，同比增长 238.6%。

　　定位中高端锂电产品、后发制胜的二轮车企业。公司成立于 2014 年，主营电动二轮车销售， 成立 4 年后即在 2018 年赴美上市，公司于 2015 年 6 月推出首款车型小牛电动 NQi，此后 保持较快的新品上市节奏；2016 年 4 月发布 MQi 系列，同年 8 月进入欧洲市场；2017 年 4月发布U1，全球累计销量破30万台；2018年小在欧洲发布N-GT和M+，并开发NIU Care， 开启全方位售后服务；2019 年推出专业户外运动自行车 NIU AERO，新品 UQ+/UQis，全 球累计销量破 100 万辆；2021 年推出电动滑板车 KQi，布局短出行市场；2022 年发布 UQi 的丛林绿色特别版，推出新品 SQi。2023 年 5 月公司重磅新品上市，发布跨骑电摩 RQi， 踏板电动两轮车 MQiL，G400，G400T，定价主要面向大众及中高端市场，发力电摩市场。 公司表示 23Q3 将继续发布新品，完善细分品类的覆盖。

　　23Q2公司收入同环比+0.1%/+98.6%至8.3亿元，其中国内市场营收6.39亿元，同比+7.1%， 海外营收为 1.15 亿元，同比-21.6%。从 Q2 经营表现来看，公司内销量较低迷，ASP 受锂 价和竞争加剧影响有所下滑。Q2 公司电动踏板车销量 21.2 万辆，同比+1.5%，国内销量同 比-1%至 17.86万辆，海外销量同比+17.1%至 3.34万辆；Q2单车价格约 3910元，同比-1.3%， 其中国内市场单车均价约 3577 元，同比+8.1%（受去年锂价高企公司提价影响以及高端车 型销售占比提升至 43%），国际市场单车均价 3430 元，同比-33%（主要受产品结构调整影 响，一方面欧洲业务因本地经济萎缩有所下滑，一方面 Q2 滑板车销量占比高，其 ASP 是 电摩等产品的 1/3 左右）。利润端上，公司 Q2 毛利率同环比+2.8/+1.4pct 至 23.1%，改善 明显主要系锂电池成本下降、海运费回落、高端产品占比提升以及较高毛利率的海外滑板 车上量，叠加公司降本增效推进，Q2 公司 Non-GAAP 净利润达 1436 万元，环比扭亏转盈。 往后看，随着公司国内业务产品结构持续调整、新品推出加速，海外业务积极推进东南亚 地区的换电式电动车产品、125CC 摩托车高性能产品上市、在欧洲市场减少高性能电力助 动车投放，叠加锂电池材料价格和海运费企稳、以及公司加大控费提效与渠道改革，我们 认为 23 年公司或迎基本面反转，迎来盈利扭转向上。

　　Gova、UQi、MQi 以及 NQi 系列为公司的主力电动二轮车产品，K 系列为电动滑板车，公 司得益于差异化策略打入中高端市场，2021 年较 2019 年销量增长了 146%，21 年总量破 百万，22 年受需求疲软、原材料压力下公司涨价 7%导致销量有所下降等影响，公司销量 同比下滑 20%至 83 万辆，23Q1 销量同比-42%至 9.4 万辆，其中国内销量同比-45%至 8.2 万辆，海外同比-12%至 1.3 万辆，23Q2 销量同比+1.5%置换 21.2 万辆，其中国内销量同 比-1%至 17.9 万辆，海外同比+17.1%至 3.3 万辆。 精 准 切 入 了 中 高 端 市 场 ， 不 断 强 化 产 品 竞 争 力 。 公 司 中高 端 产 品 系 列具 体 包括 RQi/NQi/MQi/UQi/SQi/B 系列/G 系列部分车型/K 系列电动滑板车，售价在 4200 元以上， 续航力一般能够达到 130km+，部分车型超过 150km，显著高于使用铅酸电池的产品，并 配置了智能化功能、采用了高颜值设计。公司在推出新品的同时，不断升级强化旧产品能 力，巩固自身产品竞争力。我们认为公司能实现后来居上的成功之处在于：

　　（1）精准的市场策略：公司实际错开了电动二轮车的高速增长期，即采取差异化策略把握 中高端锂电产品的细分市场机遇。2015 年公司第一款产品定价高且主打智能化和高配置的 NQi 上市，成功打上高端锂电二轮车的标签，后在 2018 年新国标出台时，公司率先推出了 符合新国标的轻量产品 UQim，逐步在中高端市场站稳。

　　（2）持续推出高性能新品，以智能化+锂电池+高颜值标签打入年轻消费者市场，已在中高 端市场站稳脚跟：近年来公司持续推出高性能锂电池两轮车，围绕着设计能力强化、增强 产品智能化属性、锂电池续航能力，转变大众传统以铅酸电池为主的中低端电动两轮车认 知。目前公司已在中高端市场站稳脚跟，不断升级旧产品，以提高产品全生命周期和产品 综合实力，进一步强化自身品牌认知度。

　　（3）不断完善产品矩阵。公司的基盘产品为电动自行车以及电动摩托车，G 系列主打性价 比，U 系列主打轻便，M 系列有更长续航，N 系列为动力性能更好的电动摩托车，以上产 品基本覆盖了中高端价格带。此外公司将产品外延拓展到了电动滑板车和儿童电动车，挖 掘潜力市场。

　　战略上重聚中高端市场，新品上市反响较好，静待经营拐点。公司在 2019 年推出子品牌 Gova 撬动中低端市场，定义为非智能化+石墨烯电产品，覆盖 2499-4599 元价格带，早期 推出了原价 2299 元，折后 1999 元的优惠活动，2020-2021 年 Gova 系列产品销量由 17 万增至 63 万，成为公司销量增长的中坚力量，但 22Q2 起因锂电池涨价公司对国内产品售 价提高了 7%，Gova 产品处于价格敏感带，销量受到较大冲击，23Q1 Gova Zero 系列产 品销量同比-90%。

　　采取全渠道零售模式，优化低线城市门店重聚焦中高端市场。公司结合线上线下模式，线 下渠道采用独家分销商，截至 23Q1 末国内专卖店为 2853 家，环比减少 249 家，主要系公 司低端产品销量占比有显著下滑，公司主动调节渠道布局、合并低线城市的低效门店，截 至 23Q2 国内专卖店为 2844 家，公司预计 Q3 门店数量保持平稳；截至 23Q2 海外销售网 络拓展至 55 家分销商、覆盖 53 个国家，公司一方面通过对接亚马逊大平台提高转换率， 一方面重视重大销售节点积极推广产品，同时也在海外采用线上咨询+线下门店试驾模式， 尝试独立站销售来打通全渠道。往后看，随着国内低效门店出清、优化管理提高店效、集 中资源聚焦中高端市场，海外市场不断加大渠道开拓力度，我们认为公司有机会重回销量 增长通道。

　　电动二轮车销售费用投入较高为普遍现象，2021 年起公司营销投入大幅增加。2017-2022 年九号公司的销售费用率稳定在 4%以上，小牛的销售费用率在 8%-14%之间，而爱玛和雅 迪的销售费用率则分别稳定在 3%-7%左右，22 年雅迪的营销费用超过 13.5 亿元，与竞争 企业相比居于高位。2018-2020 年小牛的销售与营销费率基本稳定，略有下降，2021 年起 销售与营销费率不断升高，2021 年的 3.32 亿元同比+32.7%到 2022 年的 4.40 亿元，主要 系以滑板车为主的国际销售规模增长、开设线下专营店所导致折旧和摊销费用增加。

　　前瞻布局海外市场，国际奖项佳讯频传。欧美绿色出行理念+东南亚油换电为小牛电动带来 了可观的海外需求。小牛电动的出海可以追溯到 2016 年，公司后于 2018 年在美国上市。 自 2017 年 11 月携 Project X 概念车亮相米兰国际两轮车展 EICMA 后，小牛电动在国际市 场上将自己定位为“设计与功用相结合的科技产品”，频繁亮相各大展会、斩获国际奖项。 2023 年至今，KQi2 和 KQi Youth+车型获得 iF 设计奖，KQi3 Pro 获得纽约产品设计奖“车 辆技术”类金奖。我们看好小牛电动在产品设计方面的稳定发力，也看好小牛电动通过一 系列国际奖项进一步打开海外知名度，助推海外销量增长。 设计运营独具匠心，因地制宜实现产品本土化。在产品设计上，小牛依据欧洲、拉美不同 道路环境与骑手体型对产品设计进行调整，并根据当地消费习惯实施分地区差异化定价， 以适应本地需求。在渠道方面，小牛重视对接亚马逊大客户团队以扩张平台销售渠道，借 助 YouTube 等平台进行推广，采取线上咨询+线下试驾模式，并尝试独立站销售，打通全 渠道销售。我们看好小牛的海外“本土化”意识，以因地制宜的针对性策略获取海外消费 者认可，助推销量增长。2020-2022 年海外收入占公司收入的 16.6%/14.7%/18.5%，分别 为 4.06/5.45/5.86 亿元，公司产品涵盖入门与高端产品，近几年进一步完善滑板车和电动自 行车的产品组合。公司在海外市场 ASP 近年虽有降低，但总体相较国内定价更高，在全面 的经销布局与不断升级的产品组合下，我们看好海外市场对于高端产品的认可与需求为公 司提供增长潜力。

　　春风动力主营高端动力运动装备，核心产品为聚焦运动、定位休闲的全地形车和中大排量 摩托车，进军电动摩托车领域，是行业领先的动力运动装备公司。2022 年，公司全地形车 出口额占国内同类产品出口额 74.28%，稳居行业头部，国际市场市占率稳步提升，加速迈 向全球第一梯队；≥250cc 跨骑式摩托车长期位列国内前三。同时，公司积极抢抓新能源转 型机遇，推出新能源子品牌极核，全力打造第三条业务增长曲线。

　　内外销齐驱发力，主营产品竞争力持续提升，收入稳健增长。2018-2022 年公司营收从 25.5 提高至 113.8 亿元，2022 年营收首破百亿大关，近 4 年 CAGR 约 45.4%。公司布局全球 化产业，于杭州新智慧园区持续投入研发，稳健运营泰国整车生产基地，着手实施墨西哥 现地化制造项目，形成国内外互补协同格局。分产品来看，2022 年公司四轮车收入 68.4 亿元，两轮车收入 33.7 亿元，同比+40.2%/46.7%。分区域来看，公司出口业务比重高， 2022 年公司海外营收占比 74.4%，共 84.6 亿元，同比+56.8%，国内收入 25.8 亿元，同比 +13.2%，海外业务增速迅猛，国内营收稳步提升。公司营收增长得益于：1）主营产品两 轮车、四轮车量价齐升；2）全球化产业布局，深入挖潜欧美市场，海外收入迅猛提高；3） 国内市场收入稳步提升；4）消费持续升级，新能源机遇显现，顺应市场需求补齐产品谱系。 归母净利润稳步提升，高出口业务比重下汇兑损益、关税、运费影响显著。2018-2022 年 公司归母净利润从 1.2 提高至 7.0 亿元，近 4 年 CAGR 约 55.5%，2022 年同比增长 70.4%。 公司由于出口业务比重较高，汇兑损益、关税、运费等因素会产生较显著影响，公司持续 利用金融工具以应对汇率波动。 23H1 公司全地形车市占率稳步提升，二轮车出口业务进展顺利，营收同比增长 32.7%至 65.1 亿元。同时在海运费保持低位，U/Z 系列产品占比提高的趋势下，公司 23H1 毛利率 同比+11.1pct 至 32.6%，归母净利润 5.5 亿元，同比+80.4%。

　　疫情期间海运费用上涨使毛利率承压，优化产品结构叠加运费走低带动盈利能力回升。20 年至 21 年，在疫情影响下，境外港口吞吐能力下降，集装箱供不应求致使运价大幅上升， 另有北美关税政策调整后费用上升等因素影响，公司毛利率走低，海外业务毛利率于 21 年 落于国内业务之下。2022 年运费压制因素消退，集装箱价格回落、汇率波动下汇兑收益转 正，叠加产品结构优化（高附加值产品全地形车 U/Z 系列产品比重增加），全年毛利率同比 +3.84pct 至 25.4%，净利率同比+1.27pct 至 6.50%，盈利能力回暖。期间费率方面，公司 顺应新能源电动车产业发展需求，积极布局新能源赛道，研发费率保持高位，2022/23H1 研发费率分别为 6.6%/5.8%；由于公司销售规模扩大，2022 年销售费率同比+1.1pct 至 7.7%。

　　全地形车产品矩阵精简完善，性价比较高。公司掌握大排量水冷发动自研自产能力，推出 覆盖 400-1000cc 排量段与 ATV、UTV、SSV 各类型的全地形车产品，SKU 较为精简，2022 年推出针对青少年户外运动需求的 YOUTH 系列，产品系列进一步完善。价格上看，与国 际头部北极星相比，公司同类别同排量段产品的价格普遍更低，性价比较高。

　　量：公司市占不断提升，出口头部地位稳固。产品、渠道与供应链优势驱动公司全地形车 销量攀升，2022 年公司全地形车销量为 16.7 万台，15-22 年销量 CAGR 为 19%。我国全 地形车行业出口导向明显，公司全地形车连续多年位居国产品牌出口额第一名，2022 年公 司全地形车出口额占国内同类产品出口额 74.28%，头部地位稳固。分地区来看，公司在美 国市场与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，市场占有率稳步提升；公司在欧洲市场 市占率为行业第一。据北极星测算 2022 年全球全地形车销量规模为 93 万辆，按照公司 2022 年全地形车销量 16.7 万辆，我们估计 2022 年公司全地形车全球市占率为 18%。海外全地 形车需求总量目前稳定，公司有望凭借产品线扩展与性价比优势持续提升市场份额。

　　利：高附加值 U/Z 系列占比提升带动 ASP 与毛利增长，扰动因素逐渐消退助力盈利水平改 善。 UTV/SSV 逐渐占据行业主流。据北极星数据，具有社交距离的玩乐方式，2020 年疫情驱 动全地形车全球销量增长至 116 万辆，而后有所回落，2022 年销量为 93 万辆。近年来随 着下游消费者对舒适、安全坐乘的需求增加，全地形车中 UTV、SSV 品类逐渐成为主流， 根据北极星数据测算，2022 年全球市场 UTV/SSV 占比为 61%。分区域来看，欧美为全地 形车主要消费市场，18-22 年北美市场占比超过 80%；欧洲市场以 ATV 为主，北美市场 UTV/SSV 占比超过 65%，北美市场为 UTV/SSV 主要消费市场，北美 UTV/SSV 销量在全 球 UTV/SSV 销量中占比达 90%。

　　紧跟消费升级趋势推出丰富产品，销量表现亮眼。 机车文化渗透、消费升级、目标群体拓 宽驱动中大排量摩托车行业快速发展，据中国汽车工业协会数据，22 年国内 250cc 以上排 量(不含)摩托车销量为 55.3 万台，12-22 年销量 CAGR 为 46%。公司持续推出中大排量摩 托车产品，排量段覆盖 125cc-1250cc，品类覆盖街车、复古、旅行、仿赛、越野等细分市 场，满足用户运动、竞技、休闲、娱乐等多样性需求，同时覆盖公务车市场。凭借对年轻 用户的洞察以及产品设计能力， 公司推出了 250SR、450SR 等爆款产品，带动公司两轮 车销量持续上升，≥250cc 跨骑式摩托车长期位列国内前三，2022 年公司两轮车销量为 14.5 万辆，同比+30%。15-22 年销量 CAGR 为 41%。 2023 年为产品大年，产品谱系进一步完善，有望带动量价齐升。800NK、XO 狒狒已于春 季发布会发布并开启交付，5 月北京摩展发布 2023 款 1250TR-G、800MT 探险版、450SR S，同时亮相 450NK 及首款巡航车型 450CL-C，其中 450NK 已于 7 月上市，主要供给集 中于 450cc。我们预计新产品集中上市有望促进公司销量进一步增长。

　　电动化与智能化持续推进。电动摩托车产品、渠道加速布局。公司单独设立电动品牌 ZEEHO （极核），从 3High（High-Tech、High-Quality、High-Cool）方向打造春风新能源平台产品。 2022 年发布高性能电动摩托车 AE8、潮玩电摩 AE6、MINI 跨骑车，概念车 Magnet Concept 在米兰展迎来全球首秀。渠道亦加速布局，国内市场已顺利开发 194 家网点。 深化智能化布局，推出行业首个智能化平台 C-LINK。公司围绕核心技术打造全栈自研生态 体系能力，深化布局三电领域及智能化发展，储备行业领先的技术能力。2022 年公司推出 了行业内首个智能化平台—“C-LINK”（春风犀灵），向“电动化+智能化”双核驱动深入迈 进；智能网联直达全球用户，CFMOTO APP 累计用户已超 100 万人，全球用户骑行总里 程突破 17 亿公里，公司在智能网联、智能座舱、智能驾驶板块已走向行业前沿。

　　品牌全面布局，产品不断推陈出新。公司 2005 年全资收购意大利百年知名摩托车品牌贝纳 利 BENELLI，2020 年重新梳理品牌战略，目前已设立 QJMOTOR、贝纳利、QJiang 三大 核心品牌，分别对应国潮、高端及代步市场，产品涵盖 110cc 普通代步车到 1200cc 高档大 排量赛车等全系列摩托车。2022 年公司 250cc 及以上大排量摩托市占率约为 25%+，连续 11 年位居国内市场销量第一。此外公司也在电动二轮车领域积极布局，已推出钱江电动车、 东动等新能源品牌。伴随全地形车海外需求逐步回暖，公司计划于 24年进军全地形车赛道， 充分发挥大排量既有优势，进一步扩大业务空间。 吉利旗下核心业务板块，全方位赋能公司经营管理。2016 年，温岭钱江投资经营有限公司 将其所持大部分公司股权逐步转让至吉利集团，截至目前吉利集团子公司吉利迈捷持有钱 江摩托约 36.6%股权。2018 年公司董事会换届选举后，吉利集团为公司经营管理充分赋能， 公司引入吉利成熟供应链、质量体系及优秀生产管理经验，公司治理持续优化，发展战略 日渐明确，公司核心业务得以快速复苏。

　　聚焦摩托主业，20 年后营收利润齐加速。2016 年吉利入主后，公司持续剥离半导体、机器 人等非核心资产，将业务重心重新回归摩托车主业，22 年公司摩托车整车收入占比提升至 约 98%，受个性化消费崛起、摩托文化日益普及等因素催化，市场需求快速成长带动公司 业绩在 20 年后进入快速增长期。20-21 年受疫情影响，居民消费需求较弱，公司坚守主业， 在产品端持续推陈出新，保持净利稳定。随着疫情影响消退，公司业绩重回正轨，22 年实 现营业收入 56.48 亿元，同比增长 31.07%，归母净利润 4.18 亿元，同比增长 75.78%。23H1， 公司摩托车总销量 21.3 万辆，同比+16.5%，其中小排量约 13 万辆，同比+30%，带动营 收同比增 12.15%，归母净利润 2.8 亿元，同比+40%，维持上升势头。

　　行业转型正当时，大排量化创造行业新空间。我国摩托车市场过去以小排量代步通勤摩托 为主，排量段主要集中在 100-150cc，但近年随燃油摩托车整体市场萎缩而逐步下降、摩托 车消费需求逐渐由代步通勤向休闲娱乐转变，250cc 以上大排量摩托逆势而上，销量增速显 著跑赢行业，近 5 年 CAGR 高达 42.74%，2022 年销售规模约 55.25 万辆，同比增长 66%， 渗透率由 17 年约 0.6%提升至 4.4%。

　　自主品牌自力更生填补代沟，产品供给优化助力国产化替代。国内摩企过去由于未能掌握 大排量发动机制造、车架轻量化等核心技术，产品主要集中在 250cc 以下小排量通路摩托 车，产品附加值低且同质化严重，随着小排量市场饱和，市场竞争日趋激烈。国内市场大 排量车型因此较为稀缺，先前主要由本田、铃木、宝马等日本及欧美厂商主导。但由于进 口车型税费、品牌溢价等因素影响，定价普遍偏高，其价格门槛让众多消费者望而却步。 而国内摩企在此关口纷纷加大研发投入，并通过技术合作、跨国并购、逆向研发吸收海外 先进制造技术，产品性能逐步追赶上海外品牌。同时国产品牌推动国产大排产品加速上新， 价格带下探降低购车门槛，消费受众得以快速拓展。

　　具备电踏车成套电气系统配套能力，拓展传统电动车、电动摩托车电机领域布局。公司成 立于 2003 年，主要从事电踏车电机及配套电气系统的研发、生产、销售和技术服务，拥有 中置电机、轮毂电机两大类型近百种型号的电机产品，并具备控制器、传感器、仪表、电 池等配套供应能力，能够为山地车、公路车、城市休闲车、城市代步车等不同类型的电踏 车提供全套适配电气方案，且公司为是全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一，产 品技术指标达到国际先进水平。公司目前拥有众多境外中大型电踏车品牌商以及境内外整 车装配商客户，客户基础良好。近年来公司在传统电动车、电动摩托车电机及相关产品领 域展开布局，推进覆盖两轮车各级市场的多品牌战略。

　　价值量和毛利率更高的中置电机占比提升。分产品结构来看，2022 年电踏车电机、一体轮 电机、套件、电池收入占总收入比例分别为 48%/27%/18%/6%。电踏车电机分为轮毂电机 和中置电机，对应不同层次需求的市场： 1) 轮毂电机：安装在轮毂中，产品售价更低，适合低购买力人群通勤使用，尤其是在 无须过多考虑爬坡能力的平原区域，优势更为明显；租赁车、共享车出于成本控制 以及维修方便的考虑，更倾向于选择轮毂电机产品；大功率轮毂电机更能匹配自行 车运动的爱好者以及极限运动的发烧友的需求。 2) 中置电机：安装在车身的中间位置即五通位置，内置控制器和传感器，拥有低转速、 大扭矩，高效率、宽平台的特点，可以通过变速系统和电流档位来改变电机不同档 位的扭矩，使得电机的扭矩输出调节范围更大，从而获得更大的爬坡能力，骑行感 觉较好，安全性较高，一体式电气系统使整车更为简洁，适合具有一定购买力水平 人群的代步及休闲健身。

　　公司电踏车电机及其配套产品主要销往欧美市场。目前电踏车的终端消费市场主要集中在 欧洲、日本和美国，其中欧洲市场发展最为成熟，日本市场较为稳定，美国市场发展较快。 公司产品主要销往欧洲和美国，2018 年公司直接外销欧洲市场的电踏车电机销售金额占境 外电踏车电机业务收入的 84%，其中直接外销欧洲市场的中置电机的销售金额占境外电踏 车电机业务收入的 57%。 公司内外销结构反映销售渠道和产品结构变化，近年来国内客户、产品拓展促进国内收入 占比提升。公司客户主要是国外的电踏车品牌商以及国内外从事电踏车组装业务的整车装 配商，产品销售直接销往欧洲市场（国外收入）或者销售给国内的整车装配商再整体出口 至欧洲市场（国内收入），2019 年欧委会反倾销影响下公司外销比例上升。2020 年疫情导 致下游客户生产经营受阻，国外收入有所降低，后海外客户生产恢复、疫情带动短距离出 行下的电踏车需求驱动国外收入回升。

　　产品结构变化导致毛利率下降，叠加短期费用率上升导致净利率降低。毛利率较低的一体 化收入及占比提升导致2022年公司整体毛利率下降毛利率为31.2%，23H1毛利率为29.0%， 同比下降 4.61pct，我们预计原因是继续受到产品结构变化影响。23H1 市场拓展和售后费 用较多导致管理费用同比增加，叠加收入承压，公司期间费用率上升，归母净利率下降至 11.4%。

　　研发技术能力较强，为全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一。电踏车电气系统供应 商需要有相对成熟的电气系统的制造技术及工艺满足电气系统的一致性要求，且电踏车电气 系统具有外观件属性，有定制化需求。公司研发能力较强，核心部件技术均达到了国际先进 水平，公司主要产品电踏车电机在欧洲市占率排名较高，与具备力矩传感器与中置电机技术 的博世、禧玛诺同在第一序列。其中，力矩传感器常用于中置电机，采集骑行者踩踏的力度， 进而理解骑行者的骑行意图，存在一定的技术门槛，掌握力矩传感器核心技术及算法的企业 较少，是决定能否进入中高端市场的重要因素。公司为全球少数掌握力矩传感器核心技术的 企业之一，产品技术指标可以与博世、禧玛诺、雅马哈等境外公司直接竞争。

　　公司产品丰富，具备多档次、一站式配套能力，新项目助力提升产品配套率。公司产品适 用山地、公路、旅行、城市等不同场景的电驱动系统。2022 年仪表、控制器、电池等配套 产品在电机收入略降的情况下保持增长，收入为 7 亿元，17-22 年配套产品收入 CAGR 为 34%，公司一站式配套能力不断提升。公司于 2021 年 3 月成立全资子公司八方新能源，主 要从事锂电池 pack 的设计、制造、测试等活动，公司苏州八方新能源锂电池 pack 及高端 驱动系统制造项目计划 2023 年 12 月投入使用，将有助于公司不断提升产品配套率、为客 户提供系统最优化解决方案。 公司全球化布局保障响应速度与服务质量。2012-2021 年，公司先后在荷兰、美国、波兰、 德国设立了全资子公司，并在法国、意大利、丹麦等国设立机构专门提供海外营销及售后 服务，服务网络不断完善。随着公司产品梯队的壮大及终端服务需求的增长，2022 年公司 启动了 DDS（direct-to-dealer service）经销商直接服务系统的开发，致力于搭建更加迅速、 高效的售后服务体系，已实现多个品牌、上千家经销商的成功连接，实现从网站建设到线 下人员配置，服务水平进一步向世界一流品牌靠拢，有望缩小公司和世界一流品牌之间品 牌力上的差距。

　　深耕两轮车行业 20 余年，市占率稳居第一。2001 年雅迪公司成立，主营电动两轮车的生 产销售业务，同时也经营电池和充电器以及电动车零部件业务。公司于 2007 年成立雅迪进 出口，开始拓展国际业务。2014、2015 年公司积极提高产能，先后扩建无锡和天津生产基 地。2016 年 5 月雅迪控股在港交所上市，公司研发生产和营销资金得以扩充，为公司产销 量高速增长奠定基础。2018 年 2 月雅迪成为俄罗斯世界杯亚洲官方区域赞助商，2019 年 6 月公司研制出性能更高的石墨烯电池，2020 年公司全球销量突破 1000 万台。2022 年冠能 3 发布，9 月冠能成为首个销量突破 1000 万台的单系列产品。根据公司公告，2022 年公司 电动两轮车销量 1401.02 万台，同比增长 1.1%，分销商数量达 4041 家，销售点超过 32000 个。公司电动两轮车收入合计 219.73 亿元，占总营收 70.7%。其中电动自行车 2022 年实 现营收 128.27 亿元，占总营收 41.3%。根据头豹研究院数据，2022 年雅迪市占率达到 25.5%， 超第二名 6.2pct。

　　前期新国标替代需求促进营收高增，21 年后产品组合优化显著提升盈利能力。2019 年 4 月新国标开始正式实施，催生大批电动车换购需求，公司在新国标替换前期采取降低价格 的策略以此提高市场份额。公司 2020 年电动两轮车 ASP 同比下降 11.4%，销量达 1080.3 万台，同比大增 77.3%，推动 2020 年营收同比增长 61.8%。进入 21 年新国标过渡的中后 期阶段，公司开始重视产品高端化和差异化的发展。根据公司官网，2021 年公司发布冠能 2.0、VFLY 等高端系列产品，并在 10 月发布了换电系列的差异化产品，2022 年公司又发 布冠能 3.0 和 TTFAR3.0 增程系统。 随着产品组合的优化以及消费者对差异化认知的不断提高，公司盈利能力显著提升，2022 年公司归母净利率同比提高 1.9pct 至 7.0%。近年来，营收的增长叠加净利率的稳步提升推 动公司归母净利润大幅增长，2022 年公司实现归母净利润 21.61 亿元，同比增长 57.8%。 2023 上半年公司通过推出性能和价格都偏低的尖刀产品抢占份额，营收同比显著提升 21.3% 至 170.4 亿元，叠加原材料成本下降，归母净利率与 22 年全年水平持平。尽管新国标前置 了部分市场替换需求，但受到两轮车使用寿命的限制，叠加两轮车整体产品形象提升，用 户画像去标签化，我们认为行业销量未来仍有增长。共享经济、配送服务以及高端化需求 将成为行业总需求的新增长点，此外蓬勃发展的海外市场，尤其是东南亚的油摩替代需求 也将为雅迪带来新的发展机遇。

　　股价复盘：波动主要受到经营业绩、行业政策和估值等因素的影响。2020 年业绩支撑，股 价快速拉升。受新国标政策催化，公司从 2019 年下半年开始业绩开始大幅增长，股价也迅 速升高。公司股价从 2020 年 1 月 2 日的 2.0 港元/股增长了 697%至 2020 年年末的 16.0 港元/股。进入 2021 年后，公司股价进入震荡下行期。尽管公司净利润依然保持大幅增长， 但公司估值处于历史高位。2020 年末公司 PE(TTM)达 60.8，上市以来公司 PE(TTM)的均 值为 22.4，叠加杭州电动车起火等不利事件，公司股价快速下跌。2022 年一季度末，公司 PE(TTM)回落至 21.7，公司股价触底反弹，随着公司公告所预计的净利润继续维持高速增 长，公司股价进入波动上升期。

　　研发投入持续增加，核心部件自研进展突出。在电机方面，2020 年雅迪自研的凸极电机通 过鉴定，该电机采用 SPOKE 结构，电机峰值扭矩和常规产品相比提升超 10%，明显增强 产品动力性能；电机能效转换率高达 90%，产品续航里程得到显著提升。在电池方面，华 宇新能源是雅迪冠能系列产品石墨烯电池的主供之一。2021 年底和 2022 年，雅迪控股分 两次合计收购了华宇新能源科技有限公司的全部股份，进一步向上整合。在 2022 年 3 月 17 日的“2023 雅迪•华宇钠电发布会”上，雅迪华宇发布了第一代钠离子电池“极钠 1 号” 及首款装配钠离子电池的电动车“极钠 S9”，目前华宇新能源已完成各项验证测试，准备 正式量产装车。雅迪研发投入在行业内保持领先，研发费用率自 2020 年以来连续提升，2022 年雅迪收购华宇研发中心导致研发费用同比大幅增长 31.1%至 11.06 亿元，研发费用率升 至 3.6%，同比提高 0.4pct。自新国标实施以来，公司研发人员数量迅速增加，2022 年公 司有 980 位研发人员，相较 2019 年增长 192.5%。

　　渠道覆盖广、销量高，门店数量及店均销量居行业首位。公司公告显示，2022 年雅迪国内 共有 4041 名分销商及 3.2 万家销售点，国内销售门店数量行业第一。雅迪还有广泛的国际 销售据点，根据公司公告，已在欧洲、东南亚、拉丁美洲等地区超过 80 个国家建立了分销 渠道，广泛的渠道网络为雅迪的全球营销提供了保障。结合公司公告，根据我们的测算， 2022 年雅迪店均电动两轮车销量约 438 台，总销量和店均销量均居行业首位，店均收入达 68.7 万元，比传统品牌爱玛店均收入高 4.4 万元。

　　产品高端化转型是长期趋势。近年来，雅迪开始重视和研发高端化产品。2021 年雅迪相继 发布冠能 2.0、VFLY 以及换电系列，产品组合中高端系列占比逐渐上升；22H1 雅迪中高 端定位冠系列与高端定位 VFLY 系列销量占比达到 40%。虽然 22H2 以来高端车型占比有 所下滑，23H1 发起价格战后，冠系列等销量占比仅占 29%，毛利率同比小幅下滑 1.0pct 至 16.9%，但公司总销量同比大幅增长 33.8%。根据艾瑞咨询的调研，23 年来 83.9%的车 主在购车时更偏好购买有智能化功能的两轮电动车，我们认为这说明消费者对两轮车功能 要求更高，因此对价格的敏感度也会降低，短期的价格战不会影响高端化转型的长期趋势。 21-22 年随着高端化产品的发布，公司 ASP 和毛利率显著提高。2021 年公司电动自行车 和电动踏板车 ASP 均恢复增长，2022 年公司电动两轮车 ASP 为 1568 元/台，同比增加 8.8%。 2022 年公司综合毛利率为 18.1%，同比增加 2.8pct。尽管 23H1 公司为了抢占中低端市场， 产品组合中高端占比有所下滑，毛利率也小幅回落，但随着公司市占不断提高以及用户对 高端产品需求的增强，公司将继续优化产品组合，盈利能力有望持续改善。

　　针对不同海外市场投放差异化产品。根据 ASEANstats 数据，东南亚目前约有 2.5 亿辆的 摩托车保有量。在能源和环保压力下，摩托车油改电将助力电动两轮车需求增长。欧洲电 动两轮车市场由电踏车主导。据欧洲自行车产业协会，2021 年欧洲电踏车销量达 510 万辆， 同比增长 12.3%，相对自行车的渗透率提升至约 23.2%。美国电踏车起步晚，2020 年以来 疫情和电动自行车三级分类法案等政策驱动增长，2021 年美国电踏车销量 114 万辆，同比 增长 40.7%，渗透率提升至 3.8%。雅迪因地制宜，在越南等东南亚市场主要销售 YADEA XMEN NEO、YADEA ODORA S1 TTFAR、YADEA X-Bull 等中低端电动摩托车型，而在欧 美市场主攻方向则是电动自行车和中高端电动车型，2022 年雅迪 E-BIKE 亮相欧洲自行车 展，根据 IT 之。