6A首页-6A注册丨首页1995 年第一辆电动两轮车面世，随着其电器四大件（电机、蓄电池、充电器和控制器）等关 键技术的进步，电动两轮车成为了摩托车的替代产品和自行车的升级换代产品。产业初步实 现规模化。至 2004 年，我国电动两轮车行业总产量达到 676 万辆，以江苏、天津、浙江为 代表的三大产业聚集地初步形成。2004 年《中华人民共和国道路交通安全法》将电动两轮车 确定为非机动车的合法车型，电动两轮车得以更广泛地应用，自此行业进入快速扩张阶段。

　　电动两轮车使用寿命为 8~10 年。根据国家统计局、自行车行业协会数据，我们发现截止到 某年份的电动两轮车行业历史总淘汰量的数值介于 8~10 年前行业累计总产量的数值。举例 来看，2021 年电动两轮车行业历史以来的总淘汰量为 18757 万辆，介于 2011（十年前）的 累计产量（17229 万辆）~2013（八年前）的累计产量（24429 万辆）之间。 2019 年后电动两轮车年置换需求将显著提升，拉动行业销量规模上行。2009~2010 年电动两 轮车产量由 2369 万辆提升至 2954 万辆，其后行业年产量维持在 3000 万辆以上。因为电动 两轮车使用寿命为 8~10 年，按照使用寿命 9 年计算，2019 年后行业置换需求将显著提升。

　　中性假设下，预计 2023~2027 年电动两轮车年均需求接近 6000 万辆。我们对行业未来 5 年 的需求规模进行预测。置换需求：预计 2027 年的历史淘汰量会介于 2017~2019 的累计产量 之间，中性假设下预计 2018 年之前生产的电动两轮车在 2027 年将完成全部置换。

　　电动两轮车销量增长主要来自自发购买。中性情况下，如果没有政策影响导致某些年份存量 车加速置换，2023~2027 年行业的年均置换需求预计为 3815 万辆左右（2017~2021 年行业年 均置换需求为 1780 万辆），置换需求提升主要因为未来 5 年更多车辆进入到换购周期 （2014~2018 年行业年均产量为 3388 万辆）。 新国标有望助推旧车置换，提高行业短期置换需求。2018 年 5 月 17 日，《电动自行车安全技 术规范》（GB17761-2018）强制性国家标准由工信部正式发布，并于 2019 年 4 月 15 日正式 实施。新国标对最高车速、提示音、制动性能、电动机功率、整车质量、整车尺寸等技术提 出新要求。2019 年 4 月 1 日，《电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件》亦正式实施， 这一新标准也对电动摩托车和电动轻便摩托车的最高车速、整车重量等一系列重要参数做了 规定。旧国标虽然也对电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车做出了产品区分，但是实 际执行效果较差，市场存在大量不符合旧标准的超标车。从实际行动上来看，各地均出台相 应的政策，旧标车已经不允许生产，已经生产的旧标车只能上临时牌照，将在过渡期后禁止 上路。

　　我们认为新国标对于电动两轮车行业的影响如下： 1）2019~2022 年置换需求的数据来看，新国标尚未加速超标车的置换。2019~2022 年电动两 轮车需求的增长主要来自于自发的购买需求。如果新国标对 2019~2022 年的行业需求产生了 较大的助推作用，则 2019~2022 年电动两轮车置换需求应该呈现高于自然置换外的增长 （2019~2022 年行业年均置换需求为 2119 万辆，2010~2013 年行业年均产量为 3313 万辆）。 2019~2022 年行业的置换需求的确较 2019 年之前有所提升，但是主要原因还是 8~10 年前的 车进入加速置换周期，2007~2014 年电动两轮车产量分别为 2138/2188/2369/2954/3096/ 3505/3695/3551 万辆。即使没有新国标，2019 年之后也应该出现置换需求的激增。由此判 断，电动两轮车行业需求的增长并非一次性的政策刺激，更具有可持续性。 我们对部分城市及农村进行抽样调查，发现仍然存在较多地区电动两轮车处于未上牌状态， 且临时牌照的车辆在多地仍可正常行驶。

　　2）大部分省份的新国标过渡期截止日期在 2023 年之后，如果各省市加速推进超 标车的淘汰和置换，2023~2026 年行业的置换需求将会得到助推。从过去 3 年执行情况来看， 政府在限制超标车上路方面的政策执行力度不会特别强硬。以山东为例，山东省新国标过渡 期原定为 2022 年 12 月 31 日，但是电动两轮车临时号牌在过渡期满后，政府暂不禁止上路 行驶，对于超标车采取购车置换、宣传引导的方式，积极稳妥推进淘汰工作。如果更多地方 政府在新国标过渡期到期后，严格禁止超标车上路，则行业置换需求有望得到提升。

　　3）长远影响来看，新国标进一步规范了电动两轮车行业，电动两轮车的生产、销售、相应 的交通规则更加规范化，促使更多的城镇消费者愿意购买电动两轮车，刺激电动两轮车保有 量的提升。

　　在电动两轮车需求快速扩张的阶段，新增的需求大部分被头部企业所占。根据各电动两轮车 企业销量的变动情况来看，2018~2020 年行业新增需求中，85%被前 8 大品牌占据，53%被前 3 大品牌占据。

　　电动两轮车企业数量逐渐减少。根据艾瑞咨询数据，电动两轮车企业数量 2013 年以来不断 减少，2019 年行业仅剩下 110 家企业。根据 2021 年新京报对雅迪控股高级副总裁的采访， 雅迪控股王总提到十年前中国电动两轮车品牌约 1200 家，到 2021 年中国电动两轮车品牌数 量约 300 家。

　　头部企业集中度提升，小企业份额逐步压缩。2016~2021 年电动两轮车销量 CR3 由 25%提升 至 65%。在行业需求快速增长的情况下，头部企业加速拓店，行业向头部集中的趋势明显。

　　电动两轮车行业早期阶段，中小企业创业门槛低。因为：1）行业盈利能力较好：在行业扩 张阶段，中小企业年售 1 万辆电动两轮车可以盈利近百万。2）初始投入少：在生产过程中， 中小企业主要做的是零部件的组装工作，污染较小，企业只需要租赁仓库、厂房，购置设备， 产线）现金流状况较好：电动两轮车制造商的下游账期短，上游账期长，厂商 资金压力较小。4）过去专利保护较弱：中小企业在电动两轮车领域面临的主要是外观专利 保护，过去外观专利保护处罚力度较小，小厂模仿的成本较低。5）供应链复杂度低：电动 两轮车配件均可外采，产业链集群分布，零部件供应商聚集程度较高，供应链获取难度较低。 随着头部企业规模效应的提升，叠加价格战、行业准入门槛的提升，中小企业逐渐出清。 1）2017、2020 年行业价格竞争加剧，雅迪、爱玛降价推动份额提升，给中小企业盈利能力 带来影响。

　　2）新国标后认证费用提升。自 2019 年 4 月 15 日起，电动自行车产品未获得 CCC 认证的， 不得出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用。根据中国自行车协会调研数据，新国标 产品每种车型检测认证费用是老国标产品的 13.3 倍，平均每种车型的检测费用为 42343 元 （旧国标平均每种车型检测费用为 3180 元）。 3）征收环保税，小企业成本压力增加。与大企业相比，小企业的竞争优势主要是产品价格 低。小企业可以向不重视环保的小型供应商采购廉价原材料。2018 年国家开始征收环保税， 小企业上游的成本相应增加。 4）外观设计专利保护力度加强，小企业抄袭成本明显提升。新修改的《中华人民共和国专 利法》经十三届全国人大常委会第二十二次会议表决通过。新专利法将法定赔偿额上限提高 至 500 万元、下限提高至 3 万元（原来为 1 万元以上 100 万元以下），于 2021 年 6 月 1 日起 施行。在加强对专利权人合法权益的保护上，新修专利法加大了对侵犯专利权的赔偿力度， 新增惩罚性赔偿，即对故意侵犯专利权，情节严重的，人民法院可以在按照权利人受到的损 失、侵权人获得的利益或者专利许可使用费倍数计算的数额 1~5 倍内确定赔偿数额。在完善 专利授权制度上，本次修改主要包括进一步完善外观设计保护的相关制度，明确给予局部外 观设计专利保护。

　　头部企业份额持续提升后，规模效应强化。头部企业现在单款车型销量可达百万级别，设计 开发成本、研发成本可以得到均摊。叠加头部企业推进车架平台的建设以及零部件的通用化， 采购端的规模效应得到强化，成本优势逐步加强。小企业在低端市场的价格优势将受到挤压。 渠道端来看，行业集中度提高的背景下，C 端渠道对小企业的信心大幅下降。众多小企业倒 闭导致渠道倾向于依附经营稳定的大品牌或者中型品牌。随着头部企业的规模效应提升，小 企业在 C 端渠道原有的价格竞争优势逐步消失。小企业停工停产后重新返回行业进入 C 端渠 道的难度较大。

　　近年来，电动两轮车的产品结构持续升级。根据久谦线上数据，京东平台大于 2879 元的电 动自行车销售额占比由 2019 年的 11%提升至 2022 年的 53%，天猫平台大于 2879 元的电动自 行车销售额占比由 2019 年的 11%提升至 2022 年的 43%。主流品牌商提高高端系列占比，引 导消费者中高端需求提升。雅迪高端系列冠能、VFly 收入占比 2022 年达到 39%，同比+10pct。

　　高端市场占比提升，对电池轻量化、产品智能化的要求提升。入门级产品续航里程短（40km 以下），普遍体积小，舒适度低，通常价格在 2000 元以下。中端两轮车价格通常为 2000~4000 元，相对入门级产品主要有三方面功能提升；1）续航里程有所提升；2）舒适度提升，车身 体积相对更大，骑乘的稳定性和安全性更好；3）入门级产品款式单一，中等价位会提供更 多高颜值的产品。高端产品价格通常在 4000 元以上，相对中端产品具有更高的续航里程和 更多的智能化功能。

　　高端市场仍存在较大空间。参考瑞信《2015 全球财富报告》以及西南财经大学开展的三轮中 国家庭金融调查，我们判断中国中产阶级（CHFS 以每人拥有 5 万至 50 万美元的净财富来界 定中产阶级）人口约为 2 亿人，大约占我国人口的 14%。该部分人群为高端两轮车的目标客 户。按照 2 亿中产阶级人口计算，大约有 7000 万中产阶级家庭。按照 9 年更新周期计算， 如果户均保有量达到 1 辆，高端两轮车市场未来有望达到近 800 万辆。目前高端电动两轮车 市场主要被九号、小牛占据，2022 年九号+小牛的年销量约为 150 万辆，高端市场仍然存在 较大的增长空间。根据上文章节对于行业需求结构的拆分，目前电动两轮车新增需求主要来 自城镇市场，城镇居民消费能力相对更强，有利于高端市场的增长。根据艾瑞咨询调研数据， 多数一二线城市车主即使已有一辆汽车依然会购买电动两轮车，因为电动两轮车出行更为便 捷，不用担心堵车，短距离出行更加方便。

　　头部企业加码产品升级。雅迪、爱玛平均单价 2020 年之后持续提升。根据爱玛公告，爱玛 2021、2022H1 平均单价提升主要因为：1）爱玛推出多款高颜值新品，新品销售情况较好， 拉动均价提升；2）行业竞争格局优化，价格战缓解。原材料价格上涨背景下，爱玛可以相应上调终端价格。雅迪 2020 年 8 月推出冠能系列电动两轮车，2021 年 7 月推出高端 VFLY 系 列电动车，2022 年雅迪冠能、VFLY 销量占比已达 39%，中高端产品占比快速提升。

　　雅迪、爱玛产品主要集中在 5000 元以下，5000 元以上市场主要被九号小牛占据。根据鲁大 师数据实验室，电动两轮车销量主要集中在 5000 元以下的价格带。雅迪、爱玛、台铃在 5000 元以下价格带份额较高。雅迪在 4000~4900 元的中端价格带份额领先。小牛、九号产品智能 化水平较高，在 5000 元以上的价格带具有较强的竞争优势。小牛、九号产品以锂电为主， 在中低端市场性价比较弱。但是小牛、九号凭借自身在三电技术方面的优势，结合差异化的 智能化功能，以及高颜值的产品外观，在高端市场受到消费者青睐。

　　电动两轮车以线下渠道为主。爱玛科技 2022H1 直销收入占比 3.4%，直销模式销售收入主要 来自共享电动两轮车、境外直销、团购及电商业务。电商渠道包含在直销中，由此判断电动 两轮车目前主要以线下经销的模式进行销售。

　　行业扩容期头部品牌加速线下渠道布局。电动两轮车主要依靠线下门店进行销售，在行业扩 张阶段，头部企业加速开店，占据流量入口，实现份额提升。雅迪 2019~2021 年门店数量由 1.2 万家扩张至 2.8 万家，2022 年末达到 3.2 万家（2022 年年报电线 年上 半年门店数量达到 2.5 万家。

　　雅迪、爱玛单店收入高于二线品牌，二线品牌份额可能面临下降风险。雅迪、爱玛品牌知名 度较高，在供应链方面扩大规模效应拉开和二线品牌的成本差距，研发方面投入力度高于二 线品牌，产品优势逐步体现，导致优质经销商以及网点更倾向于选择经营雅迪、爱玛。雅迪、 爱玛在门店高速扩张的情况下，单店收入、销量仍然领先竞争对手。为了保障收入持续增长， 二线品牌在渠道扩张方面需要保障渠道的盈利能力，而公司自身的盈利能力则有所承压。在 此背景下，头部企业依靠中高端产品升级以及规模化制造提升利润率，进一步挤压二线品牌 的生存空间。

　　两轮车零部件结构分散。根据爱玛科技公告，2022H1 爱玛科技采购原材料中，蓄电池、电机 各占 29%、14%，其余原材料结构分散，车架、前叉、轮胎、包装材料、充电器等占比均在 1%~5%之间。其他原材料由约 300 种原材料组成，金额较大的包括 ABS 套件、车轮、PP 套件、 鞍座等。

　　头部企业精简 SKU 逐步提高规模效应。雅迪控股车型数量由 2018 年的 194 款减少到 2021 年 的 152 款，车型数量减少了 22%，平均每款车型的销量由 2018 年的 2.6 万辆增长至 2021 年 的 9.1 万辆。单车型的销量提升有助于公司提高规模效应，压缩原材料成本。雅迪提出新四 化的战略，通过车型平台化，零部件归一化、标准化，形成规模化优势。

　　电池在原材料中占比较高，电池价格波动对整机成本的影响较大。2022H1 蓄电池占爱玛科技 采购成本的 29%，为占比最高的原材料。电池价格波动 10%对于公司成本的影响约为 3%。因 此，如果整机厂能够在电池端获得成本优势，则有望在整机成本端实现较强的竞争优势。

　　我们认为，垂直整合上游铅酸电池厂商短期直接带来的经济效益不大。2022 年电动两轮车上 游铅酸电池供应商天能股份、超威动力销售净利率均不足 5%。假设铅酸电池占电动两轮车成 本的 30%，电动两轮车销售毛利率为 20%，按照铅酸电池供应商净利率为 5%计算，收购上游 电池厂商预计可以为电动两轮车整机厂商带来 1.2pct 毛利率的提升。雅迪收购的南都华宇 2021 年占雅迪采购总金额的 10.2%，但是当年仍然处于亏损状态，并购南都华宇对增厚雅迪 利润助力不大。我们认为雅迪收购南都华宇主要为了保障电池供应（电动两轮车存在明显的 淡旺季差别），控制电池质量、强化新型电池（石墨烯电池、钠离子电池）的布局。 通过电池技术进步提升产品竞争力可能是电动两轮车企业实现差异化竞争优势的方式。过去 电动两轮车广泛使用的铅酸电池具有较多使用痛点，影响了电动两轮车的普及，包括：1） 循环次数少，寿命较短，需要频繁更换电池；2）充电时间较久；3）电池存在自放电现象， 长时间不骑会使电池损坏。因此，电动两轮车企业如果能够升级电池技术解决上述痛点，将 更好地满足消费者需求，实现差异化竞争优势。

　　新国标限制下，为了提升续航里程，使用能量密度更高的电池成为行业发展的趋势。新国标 对于电动自行车的重量要求为不超过 55kg。铅酸电池能量密度较低，重量限制导致铅酸电池 类电动自行车续航通常不超过 50km。为了提升续航里程，电池能量密度更低的锂电在行业内 的应用比例逐渐提升。但是受到新能源高需求导致锂电池成本上涨，2022 年电动两轮车锂电 渗透率增长不及预期。但是长期来看，在长续航和车辆重量的双重影响下，对密度高、容量 大、质量小的电池需求会不断增加，锂电渗透率仍有进一步提升的空间。

　　石墨烯电池是升级版的铅酸电池。石墨烯电池属于铅酸电池的一种，能量密度相较于传统铅 酸电池有所提升，充电时间有所缩短，循环次数相比普通铅酸电池有所提升（寿命更长）， 相当于是铅酸电池的升级产品，但是能量密度仍不及锂电池。 钠电池与电动两轮车适配度较高，在行业内的占比有望快速提升。钠电池相比锂电池具有抗 低温、倍率性能好、资源丰富、价格低的特点，虽然钠电池能量密度低于锂电池，但是已经 能够满足电动两轮车的使用要求。与锂电相比，钠电的又是主要体现在：1）成本优势，电 动两轮车行业头部企业预计钠电规模化生产后每 wh 成本约为 0.3~0.4 元，低于锂电涨价前 的成本。2）钠电池的安全性高于铁锂。3）钠电池可以放电到 0 伏，而锂电池不具备该特性。 4）钠电池具有耐低温特性，能够做到零下 20 度时 90%容量，零下 40 度时 85%容量，可以适 应北方市场。5）钠电池具有较强的快充能力，雅迪一代钠电池可以实现最快 10 分钟充满 80% 的电量。

　　头部企业加速钠电池布局，2023 年相关车型问世。爱玛：2021 年发布钠离子电池平台。雅 迪：2023 年 3 月 17 日，雅迪携手旗下华宇新能源科技公司成立现阶段以钠离子电池为主要 业务的华宇钠电公司，并发布华宇的第一代钠离子电池——“极钠 1 号”及其配套整车—— 雅迪极钠 S9。

　　九号公司在智能化、三电、车联网大数据云平台的研发布局领先传统两轮车企业。九号公司 对电动两轮车的各环节进行自行设计，为产品的智能化功能打下基础。传统的电动两轮车企 业多数仍采用零部件外购组装的模式，在整车智能系统的设计上发力较晚。四电方面，智能 化功能对电控的要求较高，九号在电控方面具有较强的技术积累，从而在智能化方面形成了 领先优势。传统电动两轮车企业过去研发主要集中在产品设计、电机技术，在智能化、传感 器等领域涉足较少。

　　雅迪 2019 年成立 IPD 跨部门团队，逐步加大研发投入力度。2019 年推出雅迪石墨烯电池。 2020 年推出凸极电机。2021 年推出 U-SMART AI 智能系统电动车。2022 年推出钠电池电动两 轮车。 爱玛加强底层技术和智能化的布局。爱玛于 2019 年开始迈向全面数智化、全面智能化，在 20 周年庆典上顺势推出了“爱玛出行智能系统”，宣告产品正式跨入智能网联阶段。2020 年， 爱玛加速全面智能化应用，设立了爱玛中央研究院、工程研究院和智能化研究中心，与中科 院、上海交大成立博士后流动站，公司旗下多家子公司具备高新技术企业资质。

　　雅迪、爱玛毛利率领先竞争对手。我们认为，头部企业盈利能力提升背后的驱动力主要是产 品升级以及规模效应的体现。雅迪 2022 年冠能、VFLY 系列销量占比达到 39%，同比+10pct。 爱玛交流称 2022Q3 净利率提升较快的主要原因包括：1）公司新品在总体销售中占比保持稳 定；2）产品成本在规模效应下进一步优化。

　　雅迪、爱玛持续提升内部经营效率，规模效应不断释放。雅迪、爱玛在规模扩张后，不断提 升内部运营效率。雅迪提出新四化的战略，通过车型平台化，零部件归一化、标准化，形成 规模化优势。爱玛围绕“技术驱动、精益育成、数字运维”的制造体系，通过多维度、全方 位的管控及优化升级，实现降本增效。从最终结果来看，雅迪、爱玛的毛利率水平逐渐和竞 争对手拉开差距。展望后续，我们认为雅迪、爱玛在供应链效率提升方面均有持续优化空间。 雅迪和爱玛的差异在于，雅迪在费用方面的优化空间更大，而爱玛在产品结构方面的升级空 间更大。 爱玛毛利率提升伴随的是铅酸电池占比的提升，反映公司盈利能力升级并非依赖石墨烯类产 品。根据爱玛科技公告信息，公司 2022H1 传统铅酸电池采购量占比约为 76%，石墨烯电池及 锂电池占比较 2021 年均有所下降，但是爱玛 2021 年至 2022H1 毛利率由 11.7%提升至 14.7%， 由此可见公司盈利能力提升主要依靠传统铅酸电池车型利润率的提升。

　　电轻摩/电摩毛利率与电自相近，爱玛 2022H1 电自盈利能力相比 2021 年提升较大。根据爱 玛、新日、绿源的分车型数据，电轻摩/电摩虽然单价高于电自，但是毛利率却与电自相近。 爱玛 2022H1 盈利能力提升较快，其中 2022H1 电自毛利率相比 2021 年提升 3.5pct，电轻摩/ 电摩毛利率相比 2021 年提升 2.4pct。

　　爱玛毛利率对标雅迪仍然存在上行空间。2022Q3 爱玛毛利率为 16.1%，2022H2 雅迪销售毛利 率为 18.2%。与雅迪相比，爱玛毛利率较低主要因为雅迪产品结构相对更高（2022H1 雅迪电 动自行车出厂均价为 1442 元，爱玛为 1235 元）。我们认为，随着爱玛产品结构的逐步提升， 毛利率仍有望继续上行。

　　雅迪控股广告费用率逐步摊薄，销售费用率有望持续下行。2021 年爱玛销售费用率为 3.6%， 比雅迪低 1.2pct。拆分来看，2021 年爱玛广告费用率 0.7%，比雅迪低 0.7pct。从趋势变化 来看，雅迪广告费用率呈现逐年降低的趋势，随着收入规模的扩大，广告费用率有所摊薄。 与爱玛相比，雅迪销售费用率仍有下行空间，费用率的下降有望帮助雅迪实现利润率的进一 步提升。

　　碳酸锂价格回落，锂电类电动两轮车盈利能力有望提升。2022 年碳酸锂价格大幅上涨，导致 锂电类两轮车盈利能力有所下降。根据爱玛科技公告，2022H1爱玛采购锂电池单价为748元， 相比 2021 年提升 44%。2023 年 1 月开始，碳酸锂价格快速下降，我们预计 2023 年锂电类电 动两轮车盈利能力有望明显改善。小牛、九号均以锂电车型为主，成本压力有望得到缓解。

　　2022 年全球摩托车销量约为 6000 万辆，以亚洲市场为主。全球摩托车市场以亚洲为主，2022 年亚洲摩托车销量占全球的比重约为 85%。我们认为主要因为亚洲地区的文化及交通情况适 合摩托车的普及。

　　东南亚国家开始出现摩托车电动化的政策引导。印尼政府 2023 年将拨款 1.7 万亿印尼盾， 为 25 万辆电动摩托车提供补贴，其中包括 20 万辆新电动摩托车和 5 万辆燃油改装电动摩托 车。每辆电动摩托车将获得 700 万印尼盾（约 3200 元人民币）的补贴。

　　我们认为，电动两轮车在东南亚市场存在较大机遇。主要因为东南亚地区广泛使用的摩托车 目前存在诸多问题。包括：1）燃油摩托车噪音污染大；2）燃油摩托车汽油燃烧不充分会导 致空气污染；3）燃油摩托车速度过快，容易引发较为严重的交通事故，不适合青少年及老 年人骑行。 目前限制东南亚市场燃油摩托车电动化的因素包括：1）东南亚、南亚地区基础设施建设情 况较差，充电相对比较困难。2）目前电摩相较燃油摩托车的经济性不明显。电摩均价和燃 油摩托车均价相近。3）当前电动摩托车的车速较慢，道路通过性弱于燃油摩托车。

　　采用钠电池作为能源的电动两轮车能够适应海外市场的需求。钠电池问世前，电动两轮车主 要采用铅酸电池以及锂电池。铅酸电池需要回收的配套产业链，海外没有完善的铅酸电池回 收体系，会对当地造成环境污染。同时铅酸电池电动车不能达到燃油摩托车的续航里程以及 最高时速。而锂电池价格存在较大的周期性波动，安全性能存在隐患，对产品出海造成影响。 此外，铅酸和锂电池充电时间较长，相比燃油摩托车消费者需要花费更多的时间补充能源， 在充电困难的东南亚市场难以推广。相比之下，钠电池环保性能、安全性能较好，可以实现 30 分钟内的快充，可以更好地适应海外市场的需求。 电动两轮车在除中国外的亚太地区销量有望达到 2000 万辆以上。根据 Euromonitor 数据， 除中国以外的亚太地区约有 6.91 亿家庭，假设两轮车户均保有量达到 0.6/0.8/1.0 台，对 应两轮车的保有量为 4.1/5.5/6.9 亿辆。假设两轮车更新周期为 9 年，对应的两轮车稳态年 销售量为 0.46/0.61/0.77 亿辆。如果未来电动化比例达到 50%，电动两轮车年销量规模的空 间为 0.23/0.31/0.38 亿辆。

　　我们认为雅迪控股、爱玛科技作为电动两轮车行业头部企业，收入、业绩均拥有较强的提升 动力。主要因为： 1）我们对国内电动两轮车市场后续需求增长保持乐观。在换购周期以及新增需求的推动下， 电动两轮车行业 2019 年以来快速增长。展望后续，新国标实施力度加强有望对行业置换需 求产生助推作用。而随着电动两轮车电池技术以及智能化水平的不断升级，产品性价比持续 提升，越来越多的城镇居民成为电动两轮车的新增用户。 2）海外市场，尤其是亚太市场，电动两轮车未来存在较大的发展机遇。在燃油转电动的趋 势下，伴随钠电车型这类更适应东南亚市场需求的产品推出，亚太市场有望成为国内电动两 轮车制造厂商扩大收入的重要来源。 3）电动两轮车头部企业在行业内的份额有望持续提升。我们认为，头部企业在行业扩张阶 段有望通过渠道、供应链优势不断提升份额，逐步形成品牌溢价。同时，未来行业的多数新 增需求来自城镇用户以及海外市场，能够解决用户痛点的新产品是抓住新增用户的重要方式。 电动两轮车头部企业在研发方面投入力度更大，相比于竞争对手能够更快地推出满足新用户 需求的产品，抓住新增用户，提升市场份额。 4）电动两轮车头部企业盈利能力仍有提升空间。在盈利能力方面，产品结构的升级、零部 件通用化程度的提升、固定费用的摊薄均有利于电动两轮车头部企业持续提升盈利能力。

　　雅迪控股3月27日公布2022年年度业绩公告。公司2022年实现收入310.6亿元，YoY+15.2%； 实现业绩 21.6 亿元，YoY+57.8%。经折算，2022H2 公司实现收入 170.1 亿元，YoY+16.6%； 实现业绩 12.6 亿元，YoY+61.7%。公司收入保持快速增长，盈利能力持续提升。 2022H2 收入增速环比 2022H1 提升：雅迪 2022H2 收入增速相比 2022H1 提升 3pct。我们认为 主要因为下半年公司加大渠道扩张力度，销量增速相比上半年提升，2022H2 雅迪电动两轮车 销量 YoY+7%，增速相比 2022H1+14pct。具体来看，2022H2 公司电动自行车销量 YoY+26%， 增速相比 2022H1+22pct；电动踏板车销量 YoY-18%，增速相比 2022H1-1pct。电动踏板车向 电动自行车转移的趋势明显。

　　2022H2 公司毛利率同比、环比均有提升：2022H2 公司毛利率为 18.2%，同比+2.7pct，相比 2022H1+0.3pct。公司毛利率提高，我们认为主要因为：1）公司产品结构提升，2022H2 公司 电动两轮车出厂均价（含电）为 2216 元，YoY+8.0%；2）2022H2 电动两轮车出厂均价（含电） 相比 2022H1 下降 5.2%，但是公司 2022H2 毛利率相比 2022H1 仍然实现提升，主要因为公司 规模效应强化，生产效率提升。 2022H2 公司盈利能力提升：2022H2 雅迪归母净利率为 7.4%，同比+2.1pct。除毛利率提升外， 公司费用率持续优化，2022H2 公司销售/管理费用率同比-0.4pct/-0.7pct。我们认为，公司 费用率下降主要因为收入规模不断扩大，固定费用有所摊薄。展望后续，公司费用率仍有望 持续下行。

　　2022Q4 爱玛毛利率同比、环比提升明显：2022Q4 爱玛单季度毛利率为 21.4%，同比+8.3pct， 环比 2022Q3+5.3pct。我们认为，主要因为：1）公司新品占比提升，新品毛利率较高；2） Q4 为销售淡季，公司返利政策相应收紧；3）我们预计前三季度部分返利在 Q4 进行年度调整。 2022Q4 爱玛盈利能力持续上行：2022Q4 爱玛单季度归母净利率未 13.9%，同比+10.9pct，环 比 Q3+5.1pct。除了毛利率提升外，公司费用率持续优化。具体来看，Q4 单季度爱玛销售/ 管理/研发费用率同比-1.6pct/-0.6pct/-0.5pct。我们认为主要因为：1）公司规模效应加 强，固定费用有所摊薄。2）公司积极推动数字化转型，管理效率不断提升。 公司账面现金充足：2022 年公司货币资金为 66.3 亿元，同比+37.9 亿元。2022 年公司经营 活动现金流量净额为 50.5 亿元，同比+29.6 亿元。电动两轮车行业现金流状况较好，上游账 期长，下游账期短。爱玛 2022 年应收票据及应收账款为 2.9 亿元，应付票据及应付账款为 93.9 亿元。

　　除了龙头公司外，我们认为电动两轮车高端市场机遇值得重视，看好产品智能化水平较高的 九号公司在高端电动两轮车市场持续增长。2022 年九号电动两轮车销量为 83 万辆，YoY+97%。 九号在 5000 元以上电动两轮车市场份额第一，公司智能化产品获得高端市场消费者的认可。 2023 年九号公司在电动两轮车市场持续扩张渠道，收入规模有望保持快速增长。公司新品类 全地形车、割草机器人亦有望保持快速增长。盈利能力方面，九号公司产品多数应用锂电池， 2023 年锂电池成本呈现下降趋势，公司成本压力有望减小。

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