品尚娱乐-在线，原标题：并购优塾 两轮电动车产业链跟踪：九号公司VS爱玛科技VS小牛电动

　　爱玛科技（天津）——2022年一季度，实现收入45.87亿元，同比增长46.65%，净利润3.16亿元，同比增长106.47%。

　　小牛电动（北京）——2022年一季度，实现营业收入5.75亿元，同比增长5.14%，净利润亏损0.3亿元，同比下滑450.4%。

　　九号公司（北京）——2022年一季度，实现营业收入19.17亿元，同比增长7.80%，净利润0.38亿元，同比增长49.31%。

　　上游——核心部件包括电池、电机和控制器，其中电池、电机成本合计占 40%。两轮车核心部件主要有电池、电机及控制器，代表企业有天能股份和八方股份等。

　　下游——渠道与传统白电较为相似，主要是经销商，占比80%以上，其次是电商。

　　2000年（起步），随着各地陆续实施“禁摩令”，摩托车市场萎缩，两轮电动车被确定为合法非机动车，市场迎来了首次增长。

　　2003至2013年（爆发），非典进一步催生私人交通工具的需求，电动车迎来黄金十年。电动两轮车产品渗透率快速提升，产量年均复合增长率在20%左右。

　　这一期间，大量企业涌入，诞生了雅迪、爱玛、新日等电动车品牌。到2013年，两轮电动车企业数量达到2000家。此阶段，企业是得产能得天下，但竞争非常激烈。

　　2013年-2019年（成熟），大城市轨道交通体系的逐渐完善使得动力两轮需求增长停滞。

　　行业增速放缓后，竞争加剧，价格战也由此展开。2015年6月，爱玛在全国发起一场“击穿底价”的价格战，逼迫小企业加速推出，两轮电动车企业数量从2000家锐减至100多家。

　　此阶段，雅迪和爱玛，通过大量营销投入、渠道下沉、高性价比，成为行业龙头。行业从得产能得天下，向得渠道和性价比得天下转变。

　　2018年（标准化），行业的竞争格局有所缓和，电动车《新国标》执行，从技术层面上为行业设立门槛，倒逼全行业向高端化调整，也进一步推动了整个行业集中度的提升。

　　实力不强、技术落后者将被淘汰出局，市场份额向头部集中，行业集中度提升，CR2由30.3%提升至44.7%。

　　但新国标带来的行业洗牌，不仅只有两家巨头受益，也带来了新进入者，直接切入中高端产品市场，其中代表：小牛，在2018年完成上市，走高端产品路线年开始推出电动车。

　　一、小牛电动——以电动车为主，87.81%为电动车销售收入，10.72%为零配件销售收入。

　　2019年，九号智能推出两轮电动车和服务机器人，近两年占比显著提升。其中，服务机器人主要是配送机器人用于酒店、写字楼、商场、医院等室内场景落地。

　　三、爱玛科技——46.49%为电动自行车，43.94%为电动两轮摩托车，4.25%为电动三轮车。

　　新国标后，对两轮电动车标准趋严，电动摩托车划分为机动车需要驾驶证，电动自行车划分为非机动车。

　　2019年，爱玛科技收入结构根据新国标要求调整，停止生产《旧国标》下的豪华款电动自行车，转而加大电动两轮摩托车的投入。

　　九号公司高速增长主要靠拓品类。其主业智能平衡车及滑板车增速相对稳定，新业务电动两轮车和智能服务机器人增速较快。其中，电动两轮车2021 年实现营收 13.34 亿元（+209%），高增长主要得益于渠道的不断扩张，2021 年专卖门店由700 家提升至 1700 多家。

　　小牛电动车2019年业绩增速高，主要源于产品线的持续丰富以及海外市场开拓，单车价格提升主要受益于海外高端车型销量的占比提升，2019年海外收入占比14.9％。

　　爱玛科技2022年一季度业绩增长，主要是新国标实施后，市场逐渐向头部集中，其IPO募集资金在产品规划和渠道建设方面投入增加，销售和利润均同步增长。

　　小牛电动2021全年净利润增速不及收入增速，其全年电动车销量达到103.79万辆，同比增长72.5%，单车平均价格为3569元，同比下降12.15%。单车平均价格下降，主要是低端产品Gova畅销，占比提升至60%导致。

　　九号公司2021年净利润增速远高于收入增速，主要是低利润率的小米系列占比下降，且外汇套期保值带来的非经营性损益增加。

　　九号公司的净现比为负，主要是库存增加，且为锁定供应商采购款预付账款增加导致。

　　爱玛科技净现比较高，主要是其经营杠杆高，对下游议价能力强，应付账款较高，占比52.69%。

　　对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

　　一、小牛电动——2022年一季度，实现营业收入5.75亿元，同比增长5.14%，净利润亏损0.3亿元，同比下滑450.4%。

　　1）单车收入下降，其发布的中低端产品占比提升；小牛电动推出GOVA F0在内的多款中低端产品，起售价低至2499元，而此前小牛的MQi+、UQi+系列的价格则大多在4000元以上。2）销售费用提升，其为扩大国内、海外销售渠道投入大量营运资金；3）原材料成本上升，锂电池原材料涨价导致单车毛利下降。

　　二、九号公司——2022年一季度，实现营收、净利润19.17亿元、0.38亿元，同比增速7.80%、49.31%。

　　从22Q1单季度增速分析看，归母净利润增速高于收入增速，主要是低毛利的小米定制产品占比下降， 2022Q1来自小米定制收入2.9亿元，同比下滑62%，而其自主品牌分销收入 9.8 亿元，同比增长 51%。

　　九号公司过去以性价比为核心的小米模式为主，也导致其毛利率较低。例如2019年，其自主品牌毛利率为42.58%，而来自小米渠道的毛利率为15.11%。

　　三、爱玛科技——2022年一季度，实现收入45.87亿元，同比增长46.65%，净利润3.17亿元，同比增长108.93%。

　　从22Q1单季度增速分析看，一季度业绩明显提升，主要得益于IPO募资后产品及渠道发力：

　　1）产品端，2021年12 月相继推出引擎MAX、 VAVA、米格、泡泡等多款新品，市场反馈良好，产品结构向好带动均价盈利提升；2）渠道端，2021年6月上市后加速扩张，终端网点数量同比增长超过30%，门店数量增加。

　　从毛利率来看，九号公司＞小牛电动＞爱玛科技，爱玛毛利率较低主要是中低端产品占比较多。

　　看两轮电动车单车价值量，小牛（3128元）＞九号（3000元）＞爱玛（1703元）。依靠高端化、智能化等标签，小牛在两轮电动车领域与雅迪、爱玛等展开差异化竞争，平均价格比传统两轮电动车贵1倍。

　　九号公司毛利率高，主要是平衡车及滑板车毛利率高，其两轮电动车业务由于还未形成生产规模效应，毛利率水平仅为11%。

　　小牛电动2021年毛利率下滑，主要是下沉战略推进，低端产品占比提升导致。

　　在分类销量上，中低端GOVA系列产品销量提升显著，2021年销量达到63万台，同比增长276.4%，占比达到60%以上，反观中高端N/M/U系列车型销量为10万台、10.7万台、18万台，同比下降3%/21.4%/6.8%。

　　小牛电动定位高端车型，2017-2020年期间，其产品的均价一直维持在4000元以上，门店主要在一二线年其想要进一步打开销量空间，开始下沉到三四线城市，但较高的价格也阻碍了其下沉，其开始推出性价比高的GOVA系列，产品畅销但同时也拉低了其毛利率。

　　与小牛电动不同的是，其中低端市场的竞争对手雅迪、爱玛等都是从下向上发展的品牌，前期依靠性价比，快速占领市场份额，提升影响力。

　　爱玛科技2022年Q1毛利率上升，一方面是产品涨价，另一方面是产品结构优化。2021年1月，其高端系列产品“引擎 MAX”上市，均价4000元以上，搭载了高效聚能电机、抗衰石墨烯电池、 低滚阻轮胎、LED 节能灯等技术，自推出后销量增长迅速， 2021年全年共销售184.95 万台，销量占比为 21.33%，带动整体毛利率提升。

　　电动两轮车厂商主要负责整车的装配制造和组装。零部件如电池、电机、车架、充电器等，较多以外购为主， 部分企业也生产电动两轮车的零部件。

　　从爱玛招股书来看，两轮电动车成本结构中，原材料占比高达94.38%，其次是直接人工成本、制造费用，分别占比2.47%、3.15%。由于直接材料占成本比重极高，原材料涨价对其毛利率影响较大。

　　电动两轮车原材料成本中，主要由蓄电池、 电机、控制器、 车架和其他配件组成，四大主件占比 53%。其中蓄电池（铅蓄电池为主）成本占比居首，电机成本占比12%，车架占比 9%，控制器占比 4%，其余附件合计占47%。

　　整个行业的销售以线下为主，因为消费者需现场验车、后续维修等，作为大件商品，物流运输的难度也较大。产业链流通过程为：整车企业将未组装的整车包装发给经销商，经销商再将这些整车分销给各个门店，再由门店进行组装与销售。

　　因此，渠道是整车销售链条的核心。由于对下游经销商的折扣模式不同，销售成本可能在营业成本或销售费用里承担，所以各家销售费用率存在一定差异。

　　九号及小牛净利润率波动较大，由于一季度为传统淡季，管理费用及销售费用支出较刚性，导致一季度净利润率较低。

　　2020年三季度开始，九号公司扭亏，主要是收入体量增长，且低毛利率的小米占比下降导致。

　　小牛电动，因为产品畅销总资产周转率较高，其次中高端产品占比高，使其整体利润率高于同行。

　　爱玛科技回报较高，是因为权益乘数。其由于行业议价能力强，经营杠杆高，应付账款及应付票据占总资产比重达到53%。

　　从爱玛的资产负债表结构中可以看出，其资产占比高的就是货币资金和非流动资产（三年定期存单），负债占比高的是应付款项。其财务数据表现出，行业进入稳定期后，龙头企业经营杠杆较高，但再投资较少，导致账面现金类资产较多的情况。

　　根据艾瑞咨询，2021年中国两轮电动车销量达到4100万辆，同比下降13.9%，受部分地区《新国标》过渡期推行节奏减缓等因素影响，两轮电动车销量下滑。

　　其消费场景主要还是以就近出行与上班通勤为主，一般5-10公里是用户的主要骑行距离。

　　根据2021年鲁大师两轮电动车市场调研，大多数两轮电动车消费者，年龄在15-35岁之间，以中端收入群体为主，超过50%人群收入低于5000元，工人及普通职员占比高。所在地主要集中在新一线、二三线城市，一线城市占比排名第三，主要满足日常通勤需求。

　　，其销量与公共交通普及度、人均可支配收入负相关。从保有量数据来看，2018年，我国城镇居民家庭每百户拥有量66辆，低于农村居民百户保有量74.8辆。

　　短期来看，受卫生事件影响，公共交通运载量下降，出于安全防护需求，两轮电动车需求相对稳定。长期来看，随着新一轮基建稳增长落地，二三线城市轨道交通覆盖率提升，两轮电动车需求增长驱动力不强。

　　近年来，外卖、同城配送、快递等及时配送领域的用车需求快速增加，骑手已经成长为千万级的市场需求群体。

　　据统计，截至2021年，中国灵活用工的劳动者超过了2亿人，其中，活跃外卖骑手数量已经超过770万人，且有不断上涨的趋势。

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